Дарс Девелопмент – знакомство с эмитентом

Экспресс-обзор к размещению. Дарс Девелопер реализует проекты в сфере жилой недвижимости и инжиниринга. Группа была основана в 2014 году в г. Ульяновске и за это время ввела в эксплуатацию 1 млн кв. м. недвижимости, включая жилые и коммерческие площади. Группа работает на федеральном уровне в 5 регионах России, включая Ульяновск, Волгоград, Уфу, Москву, Хабаровск. Входит в топ-45 крупнейших застройщиков, т.е. не очень крупный, но хорошо диверсифицированный девелопер с лидирующими позициями в отдельных регионах.

МСФО отчет на сайте раскрытия есть только за 2022 год. Не густо, зато посмотреть можно быстро. Аудитор из топ-20.

Основные финансовые результаты 2022: 🟢 Выручка: 11 384 млн. (🚀 х2,8 к 2021) 🟢 EBITDA: 2 005 млн. (🚀 х4) 🟢 Рентабельность по EBITDA: 17,6% 🟢 Чистая прибыль: 1 518 млн. (🚀 х4) 🔴 Денежный поток от операций (OCF): -8 225 млн. (-5 743 годом ранее), остаток кэша на балансе – 111 млн 🟡 Финансовый долг: 9 275 млн. (🔺 47%), краткосрочного долга – всего 9,4%, остатки на эскроу-счетах 6 435 млн.

Если смотреть поверхностно только на выручку и прибыль, то все просто прекрасно! Компании 8 лет, а растет, как стартап какой-нибудь. Только вот при анализе денежного потока от операций виден глубокий минус, причем как минимум не первый год. В чем секрет? Из 11 млрд. выручки поступлений в денежном потоке только на 5 с небольшим млрд. Из них от покупателей только 2,7.

После изучения комментария по признанию выручки возникает недоумение. «Группа признает выручку по договорам с покупателями». Неизвестно, многие ли девелоперы так делают, но подход выглядит несколько сомнительным. Тем не менее, аудитор из топ-20 (Правовест) такой подход признает 🤔 В результате компания довольно быстро наращивает долговую нагрузку, а сумасшедших прибылей из отчетов по начислению в денежном потоке и близко нет. Тут надо оценивать долговую нагрузку...

Основные коэффициенты финансовой устойчивости (весь долг считают за вычетом эскроу): Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 0,93 Чистый долг/ EBITDA (🟢<2,5): 1,36 EBITDA / Проценты к уплате (🟢>3): х27 ❗️ Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 15, до 2): 1,96

В сравнении с тем, что можно увидеть у Легенды или Пионера, это просто лапочки! Долговую нагрузку можно назвать детской для девелопера. Ликвидности чуть маловато, но у всех девелоперов примерно одна и та же история с проектным финансированием – есть невыбранные лимиты на конкретные объекты строительства, которые позволяют ликвидность на текущие операции в моменте пополнять. Этих резервов, насколько можно понять, в балансе не видно. Краткосрочный долг минимален, покрытие процентов прибылью с кратным запасом. Если бы не странная выручка по договорам, которая не поступает на счета, то сомнений могло бы вообще не возникнуть.

Кредитный рейтинг: 🆕 BBB- от Эксперт РА, 25.07.23 г., прогноз стабильный

Вывод: выглядит вполне надежным. Смущает только признание выручки по договорам и дыра в денежном потоке. С другой стороны, остатки на эскроу-счетах покрывают 2/3 долга, долг короткий. РА смотрело финансовую модель и считает, что все предстоящие платежи с запасом покрыты планируемыми поступлениями. Оснований не доверять этой оценке нет. Спокойная и, вроде, надежная, история.

Оценку привлекательности выпуска TiDi делал. Повторяться не стоит. В группе BBB- g- спрэд уже нормально работает, так что особо добавить нечего. Дополнительных факторов, влияющих на ожидаемую YTM этого выпуска не просматривается.