М.видео – разбор отчета за 1п2024

Теперь подробнее: что можно увидеть в дебрях полугодового отчета эмитента, выпускающего одни из самых интересных облигаций по соотношению «рейтинг / доходность» в обеих рублевых категориях – фиксированном и плавающем купоне.

Основные финансовые результаты 1П2024 (МСФО): 🟢 Выручка: 201 884 млн. руб. (🔼 +12,6%) – хуже ожиданий аналитиков (+18%) 🟡 EBITDA (классическая формула): 16 914 млн. руб. (🔻 -3%) – хуже ожиданий (+8%) По оценкам самого эмитента, EBITDA составила всего 6,5 млрд. руб. (🔻 -13% г/г) 🟡 Рентабельность по EBITDA: 8,4% (по «классической» EBITDA) 🟡 Чистая прибыль 1П2024: -10 328 млн. руб. (против -6 136 млн. годом ранее) – хуже ожиданий (-5 986 млн.) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -4 244 млн. руб. (против -9 476 млн. годом ранее) Остаток кэша на конец 1П2024: 11 655 млн. руб. Отдельно стоит отметить, что процентные расходы выросли до 16 527 млн. руб. за полгода (+40% к АППГ) 🟡 Финансовый долг 1П2024: 90 985 млн. руб. (🔺 +5,3% к 2023), краткосрочный долг – 87%

Основные показатели хуже ожиданий, но это касается в первую очередь акционеров. Для облигационеров важны другие аспекты: ✅ Выручка растет быстрее инфляции ❎ EBITDA не демонстрирует роста ❎ Процентные расходы увеличились на 40% к АППГ, что привело к росту чистого убытка ✅ Амортизация составила 12,7 млрд. руб. при убытке -10,3 млрд. Это указывает на возможный «бумажный» убыток, сформированный амортизацией ✅ У бизнеса ярко выраженная сезонность. Отток денежных средств за полугодие (-4,2 млрд. руб.) улучшился по сравнению с 1П2023 (-9,5 млрд.). По итогам 2023 года компания вышла на денежный поток +16,8 млрд. руб. В текущем году, несмотря на рост процентной нагрузки, показатель может оказаться еще выше ✅ После отчетной даты эмитент погасил облигации на 9 млрд. руб. (10% долговой нагрузки) и разместил новый выпуск только на 3,75 млрд. руб. Таким образом, объем облигаций в обращении сократился

В целом, угроз для облигационеров в текущей ситуации не наблюдается: денежный поток улучшается, долговая нагрузка снижается. Эмитент обслуживает долги за счет операционной деятельности, а не за счет рефинансирования. На фоне роста бизнеса и сокращения долга ситуация выглядит управляемой.

Коэффициенты финансовой устойчивости: 🔴 Долг / капитал: собственный капитал отрицательный из-за накопленного убытка 🟢 Чистый долг / EBITDA LTM (<2,5): х1,9 🟡 По альтернативному расчету EBITDA: коэффициент долговой нагрузки высокий (х3,8-3,9) 🔴 ICR (покрытие процентов, <1,5): 1,02 🔴 Коэффициент текущей ликвидности (<1,5): 0,71

Ситуация парадоксальная: собственный капитал отрицательный, а на выплату процентов ушло 100% EBITDA за полугодие. При этом EBITDA за 12 месяцев покрывает долг в соотношении х2, что формально соответствует норме. Это подтверждает высокую сезонность бизнеса, из-за которой делать выводы исключительно по полугодовому отчету нецелесообразно.

Есть и тревожный момент: коэффициент текущей ликвидности ниже 1, что означает недостаток ликвидных активов для покрытия кредиторской задолженности (180 млрд. руб.). Аналогичная ситуация наблюдалась и на конец 2023 года.

Кредитный рейтинг: ✅ ruA от Эксперт РА, подтвержден 18.03.24, прогноз улучшен с «развивающегося» на «стабильный» ✅ A(RU) от АКРА, подтвержден 21.02.24, прогноз изменен с «стабильного» на «позитивный»

Вывод: Для акционеров ситуация может выглядеть неоднозначно, но для держателей облигаций эмитент остается single-A с позитивным прогнозом. Сомнений в оценках ведущих рейтинговых агентств нет. Отчет можно охарактеризовать как умеренно позитивный, а динамику компании – как явно положительную.