Биннофарм – знакомство с эмитентом

Биннофарм Групп, по мнению Эксперт РА, является одной из ведущих российских фармацевтических компаний, занимающейся разработкой и производством, и сбытом лекарственных препаратов на рынке России и СНГ. Компания образовалась в 2020 году в результате слияния двух крупных фармацевтических предприятий. Круг производимых препаратов и субстанций очень широкий. Также важно, что эмитент входит в контур АФК Система.

По результатам отчетности РСБУ и МСФО можно сделать выводы, что лучше смотреть последнюю. И даже не по тому, что в контур консолидации входят 8 юрлиц. Например, номинальная выручка за 2023 год составила 48 млрд. (45 в РСБУ). Но из них 16 млрд. – это т.н. «бонусы покупателям», которые никогда в компанию не заходили и даже не должны были. А по актам выручку провести можно. МСФО все эти аспекты учитывает, поэтому смотрим ее. Консолидация делается по базовой схеме 6-12, так что самый свежий отчет за 1полугодие 2024 пока.

Что мы видим в последнем отчете (6м2024): 🟢 Выручка: 15 276 млн. (🔼 +10% к АППГ) 🟡 EBITDA: 3 058 млн. (🔻 -12,4%) 🟢 Рентабельность по EBITDA: 20% 🟡 ROIC по EBITDA:  12,9% 🔴 Чистая прибыль (убыток): -974 млн. (против +583 млн. годом ранее) 🟡 Чистый денежный поток от операций 2023: +335 млн. (против +2 961 млн. годом ранее), Остаток кэша на конец периода – 1 425 млн. 🟡 Финансовый долг: 18 319 млн. (🔺 +193% к 2023 г.), краткосрочный долг – 82%

Неоднозначная история. Выручка здорово растет (даже после вычета «бонусов»). Тем не менее прибыль падает 2й год подряд и за 1 полугодие 2024 Группа даже показала убыток. Растут попеременно коммерческие и административные расходы, а также непрерывно растет процентная нагрузка. Однако в бизнесе есть явная сезонность, и результат по году все еще может выйти положительным.

С денежным потоком от операций все сложнее. Теоретически он положительный. Однако в финансовых операциях обнаруживается еще 3 млрд. платежей по факторинговым операциям, кредитам и займам. Так что можно сделать вывод, что чистый денежный поток от операций также глубоко отрицателен. Отсюда и рост долга.

При масштабировании бизнес-модель начала терять рентабельность, а текущий уровень отдачи EBITDA на вложенный капитал оказался недостаточным для вытягивания долговой нагрузки в условиях возросших ставок. Пока выглядит примерно так.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟢 < 0,67):   0,62 Чистый долг / EBITDA LTM (🟡 от 2,5 до 4):  х2,7 ICR – покрытие процентов (🔴<1,5): х1,09 (за 12 месяцев – х1,3) Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,83

Уровень долга, вроде, и небольшой. И собственный капитал в бизнесе есть. Но компания оказалась в жестком кризисе ликвидности. Чтобы из него вылезти, отдала свою выручку в факторинг. В результате набрала еще больше финансовых издержек и еще больше увеличила короткий долг.

Какой-то кризис бездарного менеджмента. Попахивает Сегежей, только без всяких санкций (компания является бенефициаром импортозамещения). В феврале эмитент привлек еще 4 млрд. длинного облигационного долга. Возможно, это сделано для безопасного прохождения 2 оферт по 1 и 2му выпускам на 6 млрд. Но спасение для эмитента видится в сокращении короткого долга и вливании полученных денег в оборотку, чтобы снять дефицит ликвидности и сократить истощающие бизнес факторинговые затраты.

Кредитный рейтинг: ✅ A от Эксперт РА, 06.09.2024, стабильный

Ретинговое заключение не слишком позитивное. Эксперт видит EBITDA компании довольное высокое. Остается не совсем понятным, где Агентство нашло высокую оценку ликвидности, когда а 80% финансового долга – краткосрочные, а оборотные активы не покрывают краткосрочные обязательства. Структура баланса – штука однозначная в отличие от EBITDA

В целом, хайп вокруг данного эмитента не разделяется и в очередной раз подтверждается теория, что компании с рейтингом single-A могут отличаться от эмитентов с рейтингом BB лишь масштабом бизнеса и наличием корпоративного управления, но не ликвидностью и уровнем обслуживания долга.