Бизнес-Недвижимость – разбор эмитента

Тот случай, когда сложно что-то добавить к заключению рейтингового агентства (Эксперт РА), но мы все же попробуем.   Эмитент владеет 79 объектами коммерческой недвижимости в Москве и Санкт-Петербурге. Принадлежит на 100% АФК «Система», что сразу многое говорит о рейтинге, уровне кредитных рисков и финансовой политике.   До 2019 года выручка росла очень динамично. В 2020 году компания выделила свои загородные активы в отдельную структуру АО «Мосдачтрест», которая благополучно удалилась в дебри АФК «Система». В результате прибыль и активы Бизнес-недвижимости существенно снизились, а вся набранная долговая нагрузка осталась на эмитенте. Удобно! Но для акционера, а не для эмитента и его инвесторов. Все показатели закредитованности зашкалили, хотя среди привлеченных займов есть долги перед «связанной стороной» (Система) за недвижимость, приобретенную у той же связанной стороны. Видимо, со всеми этими сложностями и связано установление негативного прогноза по кредитному рейтингу в 2021 году.   По данным Эксперт РА владелец эмитента планировал в 3 кв. 2022 года докапитализировать Бизнес-Недвижимость на 4,2 млрд. и из этих средств «погасить долг перед связанной стороной». Говоря простым языком, долг собирались просто списать. На основе этих планов Эксперт вернул «стабильный» прогноз по рейтингу в 2022 году. ФСБУ отчет за сентябрь 2022 года доступен. Я там ничего похожего на эту операцию не вижу, хотя без отчета о движении денежных средств сложно что-то сказать окончательно. В результате я сомневаюсь, что планы, которые называются основной причиной улучшения прогноза по рейтингу, были реализованы в заявленные сроки.   Давайте посмотрим данные ФСБУ за 3 квартал 2022 года. В целом порядок цифр в МСФО и ФСБУ похожий, так что на бухгалтерскую отчетность ориентироваться скорее можно.

Основные финансовые результаты за 9м2022 (ФСБУ): 🟢 Выручка 2 767 млн. (🔼 21,5% г/г) 🟢 EBIT 1 206 млн. (🔼 4,6%) 1 153 🟡 Чистая прибыль 222 млн. (🔻 18%) 🔴 Финансовый долг 11 099 млн. (🔺 64,5% к 2021 г.)

Мы видим, что Эксперт РА ожидало сокращения долговой нагрузки, а она, наоборот, резко увеличилась. Выручка растет, но прибыль съедают проценты по долгам. При этом компания держит на депозитах примерно 1,6 млрд. руб., так что до дефолта тут, конечно, далеко. Всякие дебиторки при таких суммах взаиморасчетов со связанными сторонами изучать смысла нет.   Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу: 1,13 (🟡 от 0,67 до 2) Чистый долг / EBIT LTM 7,1 (🔴>4) EBIT / Проценты к уплате: 1,3 (🔴<1,5) Z-счет Альтмана (2021): 3,68 (🟢>2,6)

В этом месте стиль и почерк акционера узнаваем очень хорошо. Надо еще оговориться, что по МСФО собственный капитал отрицательный за счет выкупленных на баланс собственных акций. Возможно, готовят сделку по продаже этого бизнеса. Если бы это был отдельный stand-alone бизнес, я бы напрягся, а здесь в целом есть несколько факторов, которые могут успокоить инвесторов: ✅ Наличие капитала и ликвидных активов ✅ Достаточный запас кэша на депозитах ✅ АФК «Система» ✅ Успешно выплаченная накануне амортизация на 800 млн. руб.   Кредитный рейтинг: ✅ BBB+ от Эксперт РА, прогноз 🔼 стабильный от 13.07.22 (прогноз улучшен с негативного)

В целом типичная компания из экоСистемы АФК: предельная долговая нагрузка, акционер очень удачно выделил красивый и бизнес по загородной недвижимости. Долги всегда обслуживали и делать это умеют даже на пределе нагрузки. Если денег в какой-то момент не хватит, всегда найдут, где перекредитоваться или просто что-то закинут из экоСистемы.

По доходности перед амортизацией у БизНед 1Р1 наблюдалась легкая недооценка относительно своей отраслевой и рейтинговой группы. Сейчас доходности возвращаются к справедливому уровню, но небольшой потенциал по состоянию на пятницу еще просматривался. Для любителей ликвидных и «надежных» бумаг – вполне пристойный вариант, на мой взгляд. И теперь с обнуленным НКД можно брать без всяких там игр с ИИС.