Группа Эталон – обзор отчета 2024

Группа эталон занимает строку 12 в рейтинге ЕРЗ по объему строительства, специализируется на объектах комфорт - элит классов с сильной представленностью в Москве и Санкт-Петербурге. Основным владельцем является АФК Система, что сразу определяет характер бизнеса и почерк финансового директора в компании. Сходу напрягло, что УК по-прежнему находится на Кипре, а отчетность подписывает директор с греческой фамилией. На мой взгляд, это сразу повышенные риски в наше время

Аудитор – ДРТ (экс-Делойт)

Что мы видим в последнем отчете: 🟢 Выручка: 130 946 млн. (🔼 +44% к 2023) 🟢 EBITDA: 19 641 млн.* (🔼 +53%) 🟡 ROIC по EBITDA: 8,1% 🔴 Чистый убыток: -6 914 млн. (против -3 370 мл. годом ранее) 🔴 Чистый денежный поток от операций: -89 609 млн. (-46 531 млн. годом ранее), денежный поток до изменения оборотных активов: -160 млн. Остаток кэша на конец периода – 4 320 млн. Остатки на эскроу – 112 289 млн. (🔼 +45%) 🔴 Финансовый долг: 176 593 млн.(🔺 +50%), Чистый долг (за вычетом эскроу): 59 984 млн. (🔺 +91%) Краткосрочный долг – 25,4% 🔴 Доля ввода с переносом сроков (по данным ЕРЗ): 27,6% в 2024, в 2025 – уже 100% * - эмитент в отчете дает расчет на 27 646 млн., игнорируя прочие расходы и убытки от объектов инвестиций. Я считаю это очередным некрасивым трюком, нацеленным на введение инвесторов в заблуждение   Операционные результаты по нашим оценкам ужасны. Возврат EBITDA на инвестированный капитал ниже ставок по долгу даже с учетом проектного финансирования в моменте. Денежный поток от операций при любом расчете систематически отрицателен. По начислению компания также систематически убыточна.   Долг растет быстрее выручки на фоне убытков, чистый долг растет практически вдвое быстрее EBITDA, которая не попадает на банковские счета. Растут остатки на эскроу, но также растет объем просроченной сдачи, что будет снежным комом наращивать риски и процентную нагрузку компании.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2):  🔺 х2,7 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 2,5 до 4):   🔺 х3,1 ICR – покрытие процентов (🔴<1,5): х0,76 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 3,22 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 4,74 Долговая нагрузка высокая, но не уровня «труп». А вот покрытие процентов уже отрицательное. Если посчитать EBITDA классическим методом без шаманства, то ее не хватает на покрытие процентов. Денежного потока от операций до уплаты налогов и процентов даже до изменения оборотных активов не хватает, чтобы выйти в 0. Долговая нагрузка генерит убыток как по начислению, так и по кассе.

При этом ликвидность и Z-счет Альтмана. Выглядят спокойно. Почему так? Потому что у компании на балансе завершенного и незавершенного (видимо, непроданного) строительства почти на 150 млрд. руб. По балансу это все считается ликвидными активами, которые можно оперативно реализовать и направить на покрытие потребностей в платежах. Де факто при сдаче 100% объектов с задержкой и наличии нераспроданных, но завершенных квартир, ликвидность этих 150 млрд. выглядит сомнительно.

Кредитный рейтинг: ☑️ А- от Эксперт РА, подтвержден 28.04.25, стабильный

Эксперт отмечает, что в премиум сегментах Эталона отмена безадресной льготной ипотеки не ударила по продажам. В результате эмитент нарастил объемы строительства и планирует значительный рост выручки и прибыли в 2025 году. Я вновь выражаю свой скепсис по поводу присвоения рейтингов на основе планов и ожиданий при наличии фактического убытка, оттока средств по результатам операций, недостаточности средств на покрытие процентов и систематических срывах сроков сдачи объетов.

Тем не менее из 170+ млрд. долговой нагрузки облигации составляют всего 31 млрд. По банковским долгам наверняка есть ковенанты на кросс-дефолты с облигациями. А за эмитентом стоит АФК Система, которая пока даже Сегеже не дала утонуть