Европлан – почему доходность 21+ в АА

Обычно компании с таким кредитным рейтингом не становятся объектом разбора, но в этом случае возник интерес: почему короткие облигации Европлана обеспечивают топовые доходности не только в своём кредитном рейтинге, но и в соседних. Компания входит в топ-5 крупнейших лизинговых компаний страны. Однако оказывается, что даже в чистом инвест-грейде могут присутствовать не проблемы, но сложности в отчётности.

Разбор подготовлен в рамках программы менторства по годовой отчётности РСБУ. Ещё недавно две бумаги Европлана имели доходности выше 22%.

Основные финансовые результаты 2023: 🟢 Чистые инвестиции в лизинг (ЧИЛ): 217 128 млн. (🔼 +40%) 🟢 Выручка: 42 894 млн. (🔼 +30%) 🟢 EBIT(DA): 38 234 млн. (🔼 +48%) 🟢 Рентабельность (процентные доходы / ЧИЛ): 19,7% 🟢 Чистая прибыль: 16 736 млн. (🔼 +104%) 🟡 Денежный поток от операций: -56 530 млн., до изменения ЧИЛ — +5 359 млн. Остаток кэша на балансе — 9 367 млн. 🟡 Финансовый долг: 203 662 млн. (🔺 +42%), доля краткосрочного долга — 43% (в последнем отчёте — уже 49%)

Динамика компании впечатляет: рост инвестиций в лизинг на 40% за год. Выручка, разумеется, не успевает за портфелем, но прибыль растёт даже быстрее. Темпы роста долга практически совпадают с темпами роста инвестиций в лизинг, при этом ЧИЛ отражается в балансе в дисконтированном виде, а долг — в номинальном. Денежный поток после изменений в оборотных активах отрицательный, но если скорректировать его на рост ЧИЛ, то чистый денежный поток от операций до увеличения портфеля оказывается положительным.

Единственное настораживающее обстоятельство — в РСБУ Европлан отражает все инвестиции в лизинг как оборотные активы, включая долгосрочные, которым положено находиться во внеоборотных. Это приводит к искажённым, чрезмерно позитивным показателям ликвидности, о чём подробнее сказано далее.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 допустимый диапазон в лизинге: 4–9): х5,6 Чистый долг / EBITDA 2023 (🟡 допустимый диапазон: 4–8): х5 ЧИЛ / долг: 🟢 х1,12 ICR (🟢 >2): 2,1 Коэффициент текущей ликвидности скорректированный* (🔴 <1,5): 1,23 Z-счёт Альтмана (🟢 >2,6): 5,51

* Именно здесь кроется ключевая особенность: Европлан классифицирует долгосрочные инвестиции в лизинг как краткосрочные активы. С учётом этой методики КТЛ составляет безопасные 2,67. Однако долгосрочные (свыше одного года) инвестиции в лизинг не являются оборотными активами и не могут быть использованы для покрытия краткосрочных обязательств. Если их вычесть, становится очевидной проблема. И в первом квартале 2024 года она только усилилась.

По последнему отчёту у эмитента числится 108 млрд краткосрочного долга и кредиторской задолженности. Эти обязательства покрываются всего 102 млн краткосрочных инвестиций в лизинг, денежных средств и ликвидных финансовых вложений. Финансовые потоки распределены нерационально. В 2024 году неизбежна операция по рефинансированию.

В целом долговая нагрузка в пределах нормы. ЧИЛ превышает чистый долг на 12%, однако выплаты по портфелю отложены во времени, тогда как короткий долг на 100+ млрд нужно обслуживать уже сейчас.

Кредитный рейтинг: ✅ ruAA от Эксперт РА, 06.05.2024, стабильный прогноз ❌ Последний рейтинг от АКРА был отозван в 2023 году. На тот момент уровень составлял A+(RU) с позитивным прогнозом.

Вывод: наблюдаются проблемы с текущей ликвидностью, которые могли бы привести к кассовому разрыву в случае с ВДО. Эмитент направил весь новый долг в расширение портфеля в 2023 году. Бизнес продолжает расти, и до изменения оборотных активов сохраняется положительный денежный поток. Однако сейчас требуется рефинансировать более 100 млрд краткосрочного долга. Учитывая кредитный рейтинг и показатели бизнеса, вероятнее всего, Европлан сможет привлечь новое финансирование. Но стоимость долга вырастет, и обеспокоенность держателей коротких облигаций вполне объяснима.