Европлан – почему доходность 21+ в АА

В условиях нехватки времени не проводился разбор компаний с таким кредитным рейтингом, но возник интерес к тому, почему короткие облигации Европлана демонстрируют высокие доходности не только в своем сегменте, но и в соседних. Компания занимает место в топ-5 крупнейших лизинговых компаний страны. Однако даже в чистом инвест-грейде у нее можно обнаружить не столько проблемы, сколько по крайней мере сложности в отчетности.

Разбор выполнен в рамках программы менторства по годовой отчетности РСБУ. Совсем недавно две бумаги Европлана показывали доходности выше 22%.

Основные финансовые результаты 2023: - 🟢 Чистые инвестиции в лизинг (ЧИЛ): 217 128 млн. (🔼 +40%) - 🟢 Выручка: 42 894 млн. (🔼 +30%) - 🟢 EBIT(DA): 38 234 млн. (🔼 +48%) - 🟢 Рентабельность (процентные доходы / ЧИЛ): 19,7% - 🟢 Чистая прибыль: 16 736 млн. (🔼 +104%) - 🟡 Денежный поток от операций: -56 530 млн., до изменения ЧИЛ денежный поток от операций составляет +5 359 млн. - Остаток кэша на балансе: 9 367 млн. - 🟡 Финансовый долг: 203 662 млн. (🔺 +42%), доля краткосрочного долга — 43% (в последнем отчете уже 49%).

Динамика компании впечатляет: рост инвестиций в лизинг на 40% за год. Выручка, естественно, не успевает догнать, но прибыль продолжает расти даже быстрее портфеля. Темпы роста долга практически совпадают с темпами роста инвестиций в лизинг. Однако ЧИЛ отражается в балансе в дисконтированном виде, тогда как долг фиксируется в номинальном. Денежный поток изменения оборотных активов отрицательный, но при корректировке на рост ЧИЛ получается, что чистый денежный поток от операций до увеличения портфеля остается положительным.

Единственным настораживающим моментом является то, что Европлан в РСБУ отображает все инвестиции в лизинг в оборотных активах, включая долгосрочные, которые должны учитываться во внеоборотных. Это приводит к искаженно позитивным показателям ликвидности, о чем будет сказано подробнее.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: - Долг к капиталу (🟡 от 4 до 9 в лизинге): х5,6 - Чистый долг/EBITDA 2023 (🟡 от 4 до 8 для лизинга): х5 - ЧИЛ / долг: 🟢 х1,12 - ICR (🟢 >2 для лизинга): 2,1 - Коэффициент текущей ликвидности, скорректированный* (🔴 <1,5): 1,23 - Z-счет Альтмана (🟢 >2,6): 5,51

* - Здесь скрывается ключевой момент: Европлан поместил долгосрочные инвестиции в лизинг в раздел краткосрочных активов. Благодаря этому коэффициент текущей ликвидности составляет безопасные 2,67. Однако проблема заключается в том, что долгосрочные (более 1 года) инвестиции в лизинг не могут быть классифицированы как оборотные активы и не покроют краткосрочные обязательства. Если их исключить, становится видна проблема, которая в 1 квартале 2024 года только усугубилась.

Согласно последнему отчету, у эмитента имеется 108 млрд краткосрочного долга и кредиторской задолженности. Эти обязательства покрывают всего 102 млн краткосрочных инвестиций в лизинг, денежных средств и ликвидных финансовых вложений. То есть финансовые потоки были спланированы неправильно. В текущем году неизбежен рефинансирование.

В целом долговая нагрузка остается в норме. ЧИЛ превышает чистый долг на 12%, но выплаты по портфелю ожидаются в будущем, а короткий долг на сумму более 100 млрд необходимо гасить сейчас.

Кредитный рейтинг: ✅ ruAA от Эксперт РА, 06.05.24, стабильный ❌ В АКРА последний отозванный рейтинг в 2023 году имел уровень A+(RU) с позитивным прогнозом.

Вывод: Существуют проблемы с текущей ликвидностью, которые в области ВДО могут привести к кассовым разрывам. Эмитент грамотно вложил весь новый долг в новый портфель в прошлом году. Бизнес демонстрирует рост и положительный денежный поток до изменения оборотных активов. Однако теперь необходимо рефинансировать более 100 млрд короткого долга. Прогнозируется, что при существующем кредитном рейтинге и бизнес-показателях Европлан найдет решение для рефинансирования. Однако стоимость долга, скорее всего, возрастет, что делает беспокойство держателей коротких облигаций вполне понятным.