Остров Машин – экспресс-знакомство с эмитентом

Дебютант на рынке облигаций является дистрибьютором по продаже дорожно-строительной техники марки LiuGong (КНР) на российском рынке. Компания работает в Москве и Центральном федеральном округе. Глобально это конкурент более знакомого нам ПИРа.

Выручка и прибыль растут в последние годы достаточно бурно. Проблема в оценке финансовой отчетности эмитента состоит в том, что он работает в группе компаний. В интервью (https://youtu.be/-Es6PnnooQY) прозвучали 2 компании – одна торгует запчастями, другая – аналогичной европейской техникой. По системе анализа связей я вижу значительно больше действующих связанных компаний по тем же учредителям.

Также часть долга привлечена от собственников. Они сообщают, что они подписали договор субординации своих займов. В любом случае реальную оценку долговой нагрузки и кредитной устойчивости эмитента это сильно осложняет. Нет смысла в такой ситуации подробно разбирать отчет за 2023 год. Поэтому смотрим только последний отчет.

Основные финансовые результаты 1п2024: 🟢 Выручка: 2 788 млн. (🔼 +39%) 🟡 EBIT: 125 млн. (🔻 28%) 🟡 Рентабельность по EBITDA: ~4,7% 🟡 ROIC по EBITDA:  ~10,3% 🔴 Чистая прибыль: 25 млн. (🔻 73%) 🔴 Чистый денежный поток от операций 2023: -311 млн. (против -69 млн. годом ранее) Остаток кэша на конец 1п2024 – 49 млн. 🔴 Финансовый долг: 1 474 млн. (🚀 х2 к 2023 г.), краткосрочный долг 50%

Бизнес демонстрирует бурный рост на протяжении последних пяти лет, однако, на данный момент, на этом позитивные моменты заканчиваются. Негативные аспекты проявляются в следующих пунктах: ⚠️ Возврат EBITDA на инвестированный капитал около 10%, что существенно ниже текущих ставок по кредитам и займам. Наращивание долга по текущим ставкам при такой отдаче на капитал - это дорога в ад ⚠️ Есть информация, что большая часть долга – «безопасные субординированные займы собственников», но процентная нагрузка за 1п2024 выросла в 3 с лишним раза к 1п2023, так что кто бы не был кредитором, он «дерет» с эмитента проценты по рыночным ставкам ⚠️ Долговая нагрузка за полгода выросла в 2 раза на фоне падения прибыли и роста выручки всего на 39%. И, судя по процентам, долг не бутафорский ⚠️ ‼️ Денежный поток от операций 4 года подряд отрицательный. Сальдо денежных потоков от операций за 5 лет -2,2 млрд. при чистой прибыли +0,25 млрд. за те же 5 лет. Привет НИКе, КЭСу и Росгео. Да, можно возразить, что компания все эти 5 лет растет, и оборотные активы выросли за это время почти в 10 раз. В их составе, как водится, растут дебиторка и запасы. Возразить то можно, но очевидно, что 5 лет – это достаточно большой срок, и если компания все это время тратит, а не зарабатывает деньги, и занимает на закрытие кассовых дыр, то нет никаких гарантий, что компания начнет зарабатывать далее. За 5 лет бизнес не показал, что умеет генерировать кэш

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2):  х4,7 Чистый долг/ EBITDA LTM (🔴>4):  х7,7 ICR – покрытие процентов (🔴 < 1,5): 1,24 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 1,65

Долговая нагрузка критически высокая, ликвидность только вышла из красной зоны в желтую. Коэффициента Альтмана нет, т.к. обычно его считают по годовым отчетам, а на 2023 год долг был в 2 раза меньше.

Кредитный рейтинг: 🆕 B+ от НРА, присвоен 23.07.24 г., стабильный По рейтингу в целом все понятно.

Чем интересен новый выпуск эмитента: он дает сравнительно рыночную доходность 29,2% на одном только купоне с дюрацией 0,97 года. Тем не менее, в данном случае предпочтение отдается ВВВ± с частью доходности на теле.