ФЭС-Агро – разбор последних отчетов

Анализируется эмитент перед новым выпуском. Предыдущий выпуск торгуется на 2% выше ОФЗ. Доходность по новому выпуску прогнозируется на уровне ВДО ~15,8%.

Эмитент представляет собой крупнейшего дистрибьютора семян, средств защиты растений и микроудобрений на территории Российской Федерации. В перечень услуг также входит консультационное сопровождение и кредитование сельскохозяйственных предприятий.

Основные финансовые результаты 2022 и 1п2023: 🟢 Выручка: 2022 – 10 842 млн. (🔼 +27%) ➡️ 1п2023 – 8 589 млн. (🔼 +27%) 🟢 EBITDA: 711 млн. (🔼 +55%) ➡️ 1п2023 – 489 млн. (🔼 +45%) 🟡 Рентабельность по EBITDA 2022: 6,6% 🟢 Чистая прибыль: 405 млн. (🔼 +67%) ➡️ 1п2023 – 300 млн. (🔼 +25%) 🟢 Денежный поток от операций (OCF 2022): +1 343 млн. 🟢 Свободный денежный поток (FCF): +841 млн., остаток кэша на балансе на 30.06.23 – всего 1,5 млн. ❗️ 🟢 Финансовый долг: 1 853 млн. (🔽 -18%) ➡️ 1п2023 – 2 015 млн. (🔺8,7%), краткосрочного долга – 100% ❗️

2022 год оказался для компании крайне успешным: рост выручки и прибыли, снижение долговой нагрузки и положительный денежный поток, несмотря на то, что часть средств была направлена на погашение долга. По итогам 2022 года эмитент получил повышение кредитного рейтинга.

В первом полугодии 2023 года рост выручки и прибыли продолжился. Судя по цифрам, первое полугодие является ключевым для эмитента. Однако есть важный нюанс – краткосрочные займы составляют 100% от общей долговой нагрузки. При этом остаток кэша сократился с 1,3 млрд. практически до нуля. Согласно балансу, средства были направлены на сокращение кредиторской задолженности (что в целом положительно) и выплату дивидендов. В данном контексте важно оценить кредитную устойчивость компании, чтобы избежать проблем с ликвидностью.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости (долг за вычетом эскроу):

Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 2022 – 1,23 ➡️ 1п2023 – 1,24

Чистый долг/EBIT(DA) (🟢 до 2,5): 0,74 ➡️ 1п2023 – 🔺2,33

EBIT(DA) / Проценты к уплате (🟢>3): 3,27 ➡️ 1п2023 – 🔼 4,2

Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 1,38 ➡️ 1п2023 – 1,4

Z-счет Альтмана 2022 (🟢>2,6): 3,26

Долговая нагрузка не выглядит чрезмерной. Компания активно использует заёмный капитал, но динамика прибыли позволяет обслуживать долг без серьёзных сложностей. На конец 2022 года резервы кэша были достаточными, однако в 2023 году они были практически исчерпаны (вероятно, частично на дивиденды). В случае проблем с ликвидностью это может стать уязвимым местом.

Проблемы с ликвидностью действительно наблюдаются на регулярной основе. Оборотных активов недостаточно для покрытия краткосрочных обязательств, что создаёт определённые риски. Привлечение крупного облигационного займа может решить эту проблему, если средства будут направлены на рефинансирование краткосрочных долгов, а не на увеличение общей задолженности или выплату дивидендов.

Кредитный рейтинг и скоринг: 🔼 ruBB+ от Эксперт РА, 17.03.23 г., прогноз позитивный Рейтинг повышен с ruBB со стабильным прогнозом. По мнению агентства, это связано с улучшением ликвидности. Однако текущие показатели ликвидности остаются в критической зоне, причём повышение рейтинга произошло до публикации отчётов за I и II кварталы 2023 года. ✅ Скоринг Интерфакса B- по отчёту за 2022 год. Основные причины: низкая ликвидность и умеренная рентабельность.

Вывод: Инвестиционная идея выглядит перспективной, если крупный облигационный выпуск поможет решить проблемы с ликвидностью. Спекулятивно купон 14,5-15% (YTM до 15,87%) также кажется привлекательным. Однако стоит учитывать, что выпуск крупный для ВДО – 1 млрд. руб. Розничные инвесторы могут не выкупить его сразу. Впрочем, наличие якорного покупателя может изменить ситуацию, включая возможное снижение купона в ходе подписки по книге.