РКС Девелопмент – разбор отчета за 2022

РКС в лучших традициях эмитентов ВДО – сначала разместился, а потом предоставил инвесторам отчет за год. Аудитор – ЦАТР – это локализованный ребренд EY, «ушедшего» с российского рынка. №2 в последнем рэнкинге аудиторов

Вот очень интересно, что там такого в отчете, что РКС2Р3 (https://smart-lab.ru/q/bonds/RU000A106DV1/) до сих пор торгуется на доходности 15,5% при рейтинге BBB- (правда, от НКР)

Основные финансовые результаты 2022: 🟢 Выручка: 2 543 млн. (🔼 +27,4%) 🟡 EBITDA: 277 млн. (🔻 -8%) 🟡 Рентабельность по EBITDA: 10,9% 🔴 Чистая прибыль (убыток): -296 млн. (против +24 млн. годом ранее) 🔴 Денежный поток от операций (OCF): -2 794 млн. 🟢 Свободный денежный поток (FCF): +8 214 млн., остаток кэша на балансе – 8 905 млн. 🔴 Финансовый долг: 19 247 млн. (🚀 х7 к прошлому году), краткосрочного долга – 17%

Выручка, вроде, растет, но на этом весь позитив и ограничивается. EBITDA и чистая прибыль упали, денежный поток от операций отрицательны. Деньги съели в основном запасы и земельные участки под застройку. Отток средств от операционной и инвестиционной деятельности перекрыт огромным для компании размером займов за прошедший год

В составе запасов незавершенное строительство и завершенные, но, видимо, не распроданные еще объекты. Тревожно, что все эти замечательные активы, как я понял, уже находятся в залогах у банков. Вроде, можно поверить, что это инвестиционный цикл, который требует вложений. Вот достроят, вот распродадут, вот раскроют эскроу… А что, если захлебнутся и не успеют раскрыть к моменту погашения займов? Активов на эксроу – 1,1 млрд., как я понял. В течение 2023 года компания планирует все эти средства признать выручкой, т.е. сдать объекты и распечатать эксроу-счета   Основные коэффициенты финансовой устойчивости (долг считаю за вычетом эскроу): Долг к капиталу (🔴>2): х24 Чистый долг/ EBITDA (🔴>4): х33 EBITDA / Проценты к уплате(🔴<1,5): 0,5 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 4,37

Компания набрала несопоставимый с масштабом своего бизнеса объем займов. Справиться с этой долговой нагрузкой можно будет только при условии, что бизнес вырастет в несколько раз. Надежда на это есть, т.к. компания набрала новых земельных участков и имеет завершенные и незавершенные объекты на продажу, которые должны дать выручку и денежный поток в текущем году, но это ставка, как в казино. На мой вкус, риски высоки. Самый тревожный сигнал – EBITDA прошлого года (которая итак существует только в бухгалтерских отчетах) не хватило даже на покрытие процентов по долгам.

Основной луч света и источник надежды – это высокая ликвидность. На конец года у компании на балансе около 9 млрд. кэша и эквивалентов. В результате краткосрочные обязательства на текущий год ликвидными активами покрыты с избытком. Т.е. дефолтов в 2023 году, вроде, не предвидится.

Кредитный рейтинг и скоринг: ✅ BBB- от НКР, 31.10.22 г., стабильный. Согласно матрице дефолтов от НКР это вероятность «крякнуться» примерно 1,4% (типа BB от АКРА). Здесь важно дать одну цитату из рейтингового заключения от октября 2022 года: Финансовый профиль «РКС Девелопмент» характеризуется низкой долговой нагрузкой и высокими уровнями обслуживания долга и ликвидности. Эта характеристика уже явно неактуальна, а значит на подтверждении можно ожидать снижения рейтинга

Вывод: История чем-то напомнила мне Легенду: долговая нагрузка неподъемная, но проблемы где-то там – впереди. А сейчас запас ликвидности хороший. На горизонте года глобальных проблем не предвидится. 0,5 ярда погашено в мае. В декабре погашение выпуска РКС2Р1 (https://smart-lab.ru/q/bonds/RU000A102KQ5/) еще на 0,5 ярда. По идее, с учетом 9 ярдов кэша на начало года + еще нового займа на 0,95 ярда должны пройти без проблем. Но в целом обеспокоенность инвесторов по поводу нового длинного выпуска понятна. Думаю, что здесь также будет сохраняться на каком-то уровне перекос между длинными и короткими выпусками, как и в Легенде

Спекулятивный потенциал сохраняется, а при длинном удержании надо внимательно читать каждый новый отчет