Брусника – обзор отчета 2024

С момента предыдущего разбора компания Брусника поднялась с 8 на 7 место в федеральном рейтинге ЕРЗ по объему строительства. Остальная информация представлена в годовом отчете и отраслевых рейтингах. Аудитор годового МСФО-отчета – по-прежнему kept 🔝1️⃣, ранее уже признанный фаворитом.

Что представлено в последнем отчете: 🟢 Выручка: 75 832 млн. (🔼  +32% к 2023) 🟢 EBITDA: 21 427 млн. (🔼  +41,5%) 🟡 ROIC по EBITDA:  9,7% 🟡 Чистая прибыль: 4 472 млн. (🔻  +41,5%) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -57 772 млн. (-39 092 млн. годом ранее), денежный поток до изменения оборотных активов: +15 810 млн. Остаток кэша на конец периода – 7 136 млн. Остатки на эскроу – 67 850 млн. (🔼  +5,5%) 🔴 Финансовый долг: 206 714 млн. (🔺 +60%), краткосрочный долг – 26% 🟢 Доля ввода с переносом сроков: 2,83% (по данным ЕРЗ)

Ситуация очень напоминает позицию компании Самолет, за исключением более низкого возврата на инвестированный капитал и лучшей динамики ввода результатов строительства. 2024 год Брусника завершила в графике. В 2025 году фиксируется рост просрочек, но на уровне 25%, а не 80%, как у Самолета. В результате темпы снижения прибыли оказываются ниже, чем у лидера отрасли.

Особое беспокойство вызывает стремительный рост долга, существенно опережающий рост прибыли и даже выручки, которая традиционно воспринимается как метафорическая величина в девелопменте. В результате операций по наращиванию незавершенного строительства из компании ушло 57 млрд, а портфель займов увеличен на 77 млрд. Откуда возникает эта разница?

Из доступной информации видно, что бенефициар вывел из бизнеса около 8 млрд. за год: ✔️ На 819 млн. группа выкупила у бенефициара земельный участок (неясно, зачем, учитывая сокращение строительства) ✔️ На 803 млн. выплачено дивидендов ✔️ Еще 5 млрд. выплачено бенефициару за неясную сделку с долей компании ✔️ Еще на 1 551 млн. выдано финансовых займов бенефициару и аффилированным структурам Итого – 8 173 млн. Это повлияло на показатели финансовой устойчивости.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: 🔴 Долг к капиталу (>2):    🔻 х14,6 🔴 Чистый долг / EBITDA (>4):   х6,1 (без учета остатков на эскроу – х9,3) 🟡 ICR – покрытие процентов (от 1,5 до 3): х1,6 🟢 Коэффициент текущей ликвидности (>2): 3,3 🟢 Z-счет Альтмана (>2,6): 4,66

Долговая нагрузка выходит за пределы допустимого уровня для инвестиционного рейтинга. Обслуживание процентов пока обеспечивается за счет низких ставок проектного финансирования. Ликвидность и коэффициент Альтмана поддерживаются за счет значительных объемов средств в незавершенном строительстве и в земельном банке, ликвидность которого вызывает все больше вопросов. Собственный капитал в течение года практически полностью выведен из бизнеса, остались лишь заемные средства, объем и стоимость обслуживания которых продолжают расти.

Кредитный рейтинг: ☑️ A-(RU) от АКРА, понижен 16.12.24, негативный ☑️ A- от НКР, подтвержден 22.10.24, стабильный

После вывода капитала и достижения показателя чистый долг / EBITDA уровня х6 можно ожидать дальнейших негативных рейтинговых действий. У держателей выпуска Брусника 002Р-01 (ссылка) уже появилось право на досрочное погашение по ковенанту. Однако срок жизни выпуска составляет всего 0,1 года, а в обращении находится 1,3 млрд, поэтому подача заявки на досрочное погашение представляется малозначимой.

Вывод: допускается удержание в портфеле и спекулятивная покупка на привлекательных доходностях, пока ликвидность и покрытие процентов остаются в пределах допустимого. Дополнительным позитивом выступают приемлемые сроки сдачи объектов (по сравнению с Самолетом). Однако теперь Брусника воспринимается как ВДО. При удержании в портфеле рекомендуется максимально тщательный мониторинг каждого отчета.