Нафтатранс Плюс – разбор отчета 2022

У эмитента сложные отношения. Последний разбор делался примерно 1,5 года назад, и тогда ситуация казалась очень плохой. С тех пор прошло много времени, эмитент до сих пор жив и здравствует. Он повысил свой кредитный рейтинг с B- до B, а подходы к оценке эмитентов были несколько пересмотрены. Похоже, пришло время посмотреть, что изменилось за прошедшее время, и непредвзято оценить эмитента заново.

Компания зарегистрирована в 2007 году в Новосибирске, занимается оптовой торговлей нефтепродуктами. В структуре продаж в натуральном выражении порядка 24% занимает бензин, по 23% приходится на высоковязкое топливо и мазут, 18% — на дизельное топливо, 12% — на прочее.

Основные финансовые результаты 2022: 🔴 Выручка: 9 721 млн. (🔻 6%) 🟢 EBITDA: 434 млн. (🔼 86%) 🔴 Рентабельность по EBITDA: 4,4% 🟢 Чистая прибыль: 107 млн. (🔼 9%) 🟢 Возврат на инвестированный капитал (ROIC): 14% 🟢 Денежный поток от операций (OCF): +265 млн. (против -176 годом ранее) 🟡 Свободный денежный поток (FCF): -51 млн. – вот тут странность: по CF деньги ушли в основном на сокращение долга + немного на инвестиции, но в балансе долг только увеличился 🔴 Финансовый долг 2 523 млн. (🔺 13,6%), краткосрочный долг составил 18%

Из позитива можно отметить рост EBITDA и положительный денежный поток в текущем году. И даже после этого роста рентабельность по операционной прибыли все равно крайне низкая, что отмечает и рейтинговое агентство среди причин невысокого рейтинга. Тем не менее компания умудряется иметь весьма достойный уровень возврата на инвестированный капитал (14%) – видимо, за счет хорошей оборачиваемости активов.

Негатива на сравнении показателей больше: ❎ Не понятно, куда делись деньги в отчете о движении денежных средств. В финансовых операциях видно как бы погашение долгов (привлечено меньше, чем погашено), но в балансе финансовый долг только вырос. Как так происходит? ❎ Долг вырос именно за счет краткосрочных обязательств ❎ Долговая нагрузка растет быстрее чистой прибыли и в противофазе с падающей выручкой ❎ Бешенный рост EBITDA, показанный в отчете P&L, не подтверждается денежным потоком, который в 2 раза ниже. Отсюда появляется подозрение, что EBITDA может быть «рисованная». И действительно, в балансе явные признаки такой «рисовки» есть – дебиторская задолженность выросла на 25% или на 487 млн. Так что главный позитив отчета (рост EBITDA) вызывает большие сомнения ❎ Ну, и падение выручки на фоне рекордной инфляции также является негативом. Большинство эмитентов ВДО в 22-м году показали рост выручки

Коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 6,9 Чистый долг / EBITDA (🔴>4): 5,75 EBITDA / Проценты к уплате (🔴<1,5): 1,49 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 3,4

Тут все крайне сложно. Уровень долга в абсолюте находится на крайне высоком уровне, собственного капитала в бизнесе минимум. При этом текущая ликвидность как бы в норме, то есть ближайшие обязательства покрыты ликвидными активами. А значит проблемы рефинансирования где-то далеко впереди. Но если посмотреть на состав ликвидных активов, то видно, что они на 75% состоят из дебиторской задолженности. И стоит напомнить, что именно на этом году назад ушла в дефолт компания Калита – кризис сбора дебиторки вызвал тотальную неплатежеспособность компании (и отрасль та же).

Рейтинг: 🔼 B от НРА, 14.02.23, стабильный. Повышение рейтинга обусловлено позитивным трендом размера операционного денежного потока и развитием системы управления рисками. Скоринг Интерфакса (B+) построен на отчетности за 21 год, так что он не очень показателен.

Общий вывод: Наверное, риска здесь поменьше, чем в каких-нибудь Нике или Заводе КЭС, но эмитент ходит по очень тонкому лезвию. Многих успокаивает, что Нафтатранс с 2019 года на рынке облигаций, но ни одного погашенного выпуска БО у эмитента до сих пор нет. Маркировку повышенной опасности ⚠️ в модели сниму, но на текущих доходностях держать такой риск смысла не видно.