КЛВЗ Кристалл

Эмитент накануне успешно завершил первичное размещение дебютного выпуска. Оно прошло значительно бодрее, чем можно было ожидать по предложенным условиям, так что лезем разбираться, что там за начинка.   Завод Кристалл в Калужской области работает с 2017 года. Растет очень бурно – увеличение выручки кратное каждый год. Основной ассортимент до недавнего времени – водка. Сейчас на уходе импортных брендов и импортозамещении начали производить все подряд – джины, биттеры и даже абсент свой готовят к выходу 🤦🏻‍♂️ Последняя опубликованная отчетность почему-то только за 1 полугодие 2022 года, организатор крутой для такого размещения – Банк Россия.

Основные финансовые результаты 6м2022: 🟢 Выручка 764 млн. (🚀 х2 г/г) 🟢 EBIT 84,3 млн. (🚀 х2,2) 🟢 Рентабельность по EBIT: 11% 🟢 Чистая прибыль 29 млн. (🔼 83%) 🟢 Финансовый долг: 590 млн. (🔺 70% к 2021 г.) – весь долг представлен краткосрочными займами на момент отчета

В 2022 году бизнес продолжил расти такими же высокими темпами. Рентабельность чуть ниже ставки по новому займу, но для производства вполне неплохая. Пугает быстро растущий краткосрочный долг, который в разы превышает прибыль и сопоставим с выручкой.   Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу: 0,62 (🟢<0,67) Чистый долг / EBIT LTM: 3,9 (🟡 от 2,5 до 4) EBIT / Проценты к уплате: 1,85 (🟡 от 1,5 до 3) Z-счет Альтмана (2021): 0,98 (🔴<1,23)

Вот интересный момент: бизнес растет, рентабельность пристойная, долговая нагрузка в целом ничего (особенно в части соотношения долга с капиталом), а вот Альтман кричит о риске банкротства. Как так? А очень просто: у компании краткосрочного долга на 590 млн., который надо покрыть в течение ближайшего года. Денег на это нет. Чтобы покрыть такой долг, нужна прибыль за 4 года, а гасить в течение 12 месяцев. Соответственно, у компании большая проблема с ликвидностью и зависимость от рефинансирования.

Эту же проблему отмечает и РА в своем заключении (в качестве основной проблемы, как я понял): «денежный поток Компании и свободный остаток денежных средств не покрывает потребность в капитальных затратах  … дивидендных выплатах и затратах на обслуживание долга». Выход из долговой ямы очевиден: надо рефинансироваться длинными деньгами на любых условиях, чтобы отсрочить погашение кредитов и к моменту погашения успеть масштабировать бизнес. Для этого и размещен облигационный заем на 300 млн. Да еще и условия сумели сказочные для своего рейтинга получить.

Кредитный рейтинг: ✅ В+ от Эксперт РА, 03.11.22, стабильный Основная причина столь низкого рейтинга, как я понял, как раз кризис ликвидности и неспособность погасить краткосрочный долг без рефинанса + скромные, на самом деле, позиции на рынке – 1,5% на федеральном уровне. По сути, это просто попавший в кредитную яму свечной заводик, хоть и бурно растущий в хайповой отрасли.

Выпуск КЛВЗ 1Р01 успешно размещен за 2 дня с купоном 13,5% (YTM ~14,2%) на 3 года с амортизацией. На 100 млн. из 300 орг привлек якорного инвестора. Не смотря на скромную доходность, вторичный рынок также встретил бумагу крайне позитивно. Похоже, что здесь сыграл какой-то коллективный стереотип, что алкогольная отрасль является абсолютно устойчивой. Если посмотреть на котировки какой-нибудь Белуги, то мы увидим, что она тоже торгуется сильно дороже своей рейтинговой группы.

Для рынка облигаций это довольно глупое заблуждение, на мой взгляд. Если мы посмотрим на дефолты прошлого года, то собственно рынок (падение продаж и прибыли) стал причиной только 1 дефолта из 8. В остальных случаях это никак не связанные с отраслью и рынком причины (налоговые недоимки, конфликты собственников, неграмотный финансовый менеджмент и т.д.) Так что мне данный выпуск по-прежнему не видится привлекательным.

С другой стороны, если компания успешно заменит короткий долг длинным и продолжит бурный рост, на следующем подтверждении рейтинга мы вполне можем увидеть его повышение или позитивный прогноз. Но это будет уже следующая история