ПКО Первое клиентское бюро (ПКБ) – разбор последних отчетов

Эмитента на розничном рынке довольно много, но разбора не было уже несколько лет. Заглянув в отчёты, становится понятно, что случай довольно поучительный. У компании есть и РСБУ, и МСФО. Поскольку данные практически совпадают (деятельность ведётся в рамках одного юрлица), то разбирается 2023 год по РСБУ, а 1п2024 по МСФО.

Основные финансовые результаты: Выручка: 🟢 2023: 11 896 млн. (🔼 +43%) 🟢 1п2024: 6 651 млн. (🔼 +23%)

EBIT(DA): 🟢 2023: 9 098 млн. (🔼 +88%) 🟢 1п2024: 5 110 млн. (🔼 +42%)

Рентабельность продаж по EBIT(DA): 🟢 2023: 🔼 76%! 🟢 1п2024: 🔼 77%

ROIC по EBIT(DA): 🟢 2023: 🔼 37,6% 🟢 1п2024: 🔼 37,7%

Чистая прибыль: 🟢 2023: 6 749 млн. (🚀 х2) 🟢 1п2024: 3 665 млн. (🔼 +37%)

Денежный поток от операций: 🟢 2023: +6 413 млн. (по МСФО всего +2 млрд.) 🟢 1п2024: +2 592 млн. (🔻 –2% к АППГ)

Остаток кэша на балансе – 2 865 млн. Ещё 7,5 млрд размещено на депозитах в банках.

Финансовый долг: 🟡 2023: 6 852 млн. (🔺 +92%) 🟢 1п2024: 7 159 млн. (🔺 +4,5%), краткосрочный долг – 33%

Вот частенько ковыряешься в отчётностях ВДО типа АСВ или Реаторгов всяких и кажется, что вот такого вот не бывает и быть не может. А оно вот оно! Заливается в стаканах оргами третий месяц подряд — и никому не нужно. А кредитное качество на самом деле такое, что многие АА- могут позавидовать. А вся эта красота строилась при активном участии Майкла Калви, который получил условный срок за «растрату» в банке «Восточный», а затем отбыл из наших краёв. А теперь его очередной удачный инвест-проект меняет уже какого-то по счёту собственника…

Одного неясно — зачем эмитенту долг на 7,2 млрд при наличии депозитов на 7,5 млрд? Возможно, кэш под какие-то корпоративные действия. Да ещё и новый долг привлекли под 20+ сейчас. Старые-то облигации под 10–12–17% размещены — это ещё понятно. А новые-то зачем? «Эксперт РА» пишет о планах крупной дивидендной выплаты новому акционеру осенью 2024 года. Возможно, деньги пойдут на выкуп компании.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟢<0,67): х0,3 Чистый долг / EBITDA (🟢<2,5): <0,4, но если в качестве кэша учесть депозиты на 7,5 млрд, то чистый долг будет глубоко отрицательным ICR (🟢>3): 10,8 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 6,44 Z-счёт Альтмана 2023 (🟢>2,9): 12,3

Кредитное качество идеальное. Такой высокий коэффициент ликвидности уже говорит об неэффективности бизнеса — денег слишком много и они не размещены в бизнесе. Хотя возврат на капитал и рентабельность по EBITDA говорят об обратном. Это супер-бизнес: большой, устойчивый, без кредитной перегрузки, сидящий на подушке кэша и непрерывно генерящий новый кэш. Когда-то принадлежал отличному инвестиционному фонду.

Да, в прошлом была вовлечённость в скандалы с фондом Baring Vostok, но сейчас уже сменено несколько владельцев, и к старым историям, вроде бы, отношения нет. Странно, почему институционалы неохотно идут в такое кредитное качество.

Кредитный рейтинг: 🆙 ruA- от «Эксперт РА», повышен 09.07.24 г., стабильный

Рейтинговое заключение гласит: не АА из-за «слабого риск-профиля» отрасли. А вот у КЭСа и НИКИ — «сильный риск-профиль» отрасли. Это, конечно, понятно! Кажется, в методологии присвоения кредитных рейтингов давно что-то прогнило…

Если кто-то готов взять себе в холд облигации надёжного эмитента под 21–22% на 1–2,5 года — это вполне хороший вариант. Также у эмитента есть флоатер с КС+3 по 98% от номинала. Кстати, фиксы эмитента торгуются даже чуть ниже своих справедливых уровней, что подтверждает в целом позитивное отношение рынка к эмитенту. Для инвесторов — прекрасный вариант.