АО им. Т.Г.Шевченко – ложка дегтя в бочке мёда

Про Шевченко в последнее время написано уже столько, что казалось бы — что тут ещё писать. Но нет ведь, и здесь обнаружилась интрига. Всё время данные эмитента рассматривались через призму чьих-то разборов, ибо они казались убедительными. А в Пульсе Шевченко вообще считается чуть ли не одним из самых надёжных ВДО. И тут в каналах появляется информация, что подлый Шевченко выводит деньги, привлечённые на облигационных займах, как последний ЭБИС. Пришлось лезть в отчёты и искать «следы».

Результаты 1-го полугодия 2022 года: Поскольку в сельхозбизнесе выраженная сезонность, отчёты за 6 месяцев не слишком показательны. Был сделан расчёт LTM (последние 12 месяцев). Надеемся, данные по прошлому году учтены корректно. Отдельная благодарность коллегам из Иволги за консультации по отчётам эмитента:

🟡 Выручка 6 мес. 2022: 86 млн. (↘️25% г/г); LTM: 1 032 млн. (↗️47% г/г) 🟢 Чистая прибыль 6 мес. 2022: 18 млн. (🚀×280 г/г); LTM: 574 млн. (🚀×19,5 г/г) 🟠 Свободный денежный поток за 1 полугодие 2022: -1 млн. к 2021 г. Запас кэша на конец периода — 2,5 млн. 🟢 Финансовый долг 6 мес. 2022: 877 млн. (↘️14% к 2021 г). Оказалось, Шевченко учитывает облигационные займы в «прочих обязательствах» — классический случай, когда стандартная формула даёт некорректный результат.

В целом видно, что выручка и особенно прибыль резко выросли за счёт 4-го квартала 2021 года, а остальное больше похоже на случайные колебания.

Коэффициенты финансовой устойчивости (на 1 июля 2022): 🟢 Долг к капиталу: 0,42 (< 0,67) 🟢 Чистый долг / EBITDA: 1,2 (< 2,5) 🟢 EBITDA / Проценты к уплате LTM: 6,2 (> 3)

Картина выглядит очень хорошо, но стоит учитывать, что на момент анализа Шевченко размещает ещё 500 млн. руб. нового облигационного займа. К 3-му кварталу ситуация может измениться 😉

Традиционная вероятность банкротства по коэффициентам (на 2021): 🟢 Z-счёт Альтмана: 6,52 (> 2,9) 🟢 Z-счёт Таффлера: 0,59 (> 0,3) 🟢 R Сайфуллина-Кадыкова: 1,62 (> 1)

Формально всё выглядит отлично. Рейтинг по отчётам — почти АА. Однако даже лояльное агентство НКР поставило только ВВ+, отметив: — непрозрачные расчёты внутри группы компаний; — отсутствие консолидированной отчётности МСФО, которая могла бы прояснить ситуацию.

Разбор годового отчёта за 2021 год выявил следующее: 👉🏼 Прибыль от продаж — 631 млн., чистая прибыль — 557 млн. 👉🏼 Денежный поток от операционной деятельности — всего +100 млн. 👉🏼 В инвестиционной деятельности — предоставление займов на 101 млн. 👉🏼 В балансе — «финансовые вложения» на 677 млн. (+124 млн. за год). За 1 полугодие 2022 они выросли ещё на 72 млн. 👉🏼 В пояснениях: «общество выдало процентные займы юридическим лицам на 101 млн.» 👉🏼 За 2021 год на дивиденды распределено всего 6,7 млн., при нераспределённой прибыли 1,2 млрд.

ИМХО — это скорее уход от налогов, а не прямой вывод облигационных средств. Но заниженный рейтинг до ВВ теперь понятен: оснований для него действительно достаточно. Видимо, идеальных и абсолютно прозрачных ВДО не бывает — каждый что-то скрывает. Важно хотя бы примерно понимать, что именно.

Очевидно, что теперь в очереди на анализ — Маныч, входящий в ту же группу НБ-Центр.

Напоминание по позициям: Т.Г.Шевченко приобретался на последних размещениях на сумму почти 10% от портфеля (выпуски 3 и 4). При наличии интересных альтернатив, возможно, будет частичное сокращение позиции, особенно если бумаги вырастут хотя бы на 3–5%.