Группа ВИС – обзор отчета за 1п2025

Бизнес Группы ВИС достаточно сложен для понимания и анализа из-за отраслевой специфики.

Инфраструктурный холдинг ВИС имеет собственные инвестиционные, строительные и эксплуатационные ресурсы и один из крупнейших портфелей концессионных соглашений (КС) и соглашений о государственно-частном партнерстве (СГЧП). Компании внутри Группы являются генеральными подрядчиками и субподрядчиками на инвестиционном этапе, генерирующими прибыль, доступную к распределению на уровень материнской компании, а также операторами объектов на эксплуатационной стадии.

Исторически Группа являлась крупным подрядчиком в сфере строительства нефтегазовой и энергетической инфраструктуры. Однако с 2013 года начало развиваться, ставшее впоследствии ключевым, направление работы с проектами в сфере ГЧП. Сейчас в портфеле компании мосты, автодороги, поликлиники, Арктический центр и т.д.

Сильная специфика компании и отрасли заключается в наличии проектного финансирования в проектах ГЧП. При этом эскроу-счетов, как у девелоперов, тут нет. Также окупаемость проекта может быть сильно «размазана» во времени за счет совмещения инвестиционной и эксплуатационной стадий внутри одной группы компаний.

Финансовые результаты 1п2025: 🟡 Выручка: 23 059 млн. (🔻 -14% к 1п2024) 🟡 EBITDA: 6 808 млн. (🔻 -3,8%) 🟡 ROIC по EBITDA: 11,6% 🟡 Чистая прибыль: +1 108 млн. (🔻 -57%) 🟢 Чистый денежный поток от операций: +10 438 млн. (против -4 463 млн. в АППГ) Остаток кэша на конец периода: 🔼 17 370 млн. 🔴 Финансовый долг: 95 784 млн.( 🔺 +3,7%), краткосрочный долг: 14%   Тут представлен понятный кейс работы операционного денежного потока: в 2023-24 гг. бизнес активно растет. В результате денежный поток от операций отрицательный, т.к. деньги вкладываются в оборотные активы. В 2025 году темпы бизнеса замедляются, выручка и прибыль снижаются. В результате денежный поток от операций сразу выходит в положительную зону, как и должно быть в нормально функционирующем производственном бизнесе. Существенно растет остаток кэша с 12 до 17 млрд.

Подозрительно, что растет долг на фоне положительного денежного потока от операций и «сушке» бизнеса. Растет не сильно, но можно было бы иметь полное спокойствие, если бы долг сократился вместе с сокращением прибыли. Выглядит так, будто проблема в бурном росте процентных платежей.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2):  х5,9 Чистый долг / EBITDA LTM (🔴>4): х6,0 ICR – покрытие процентов (🔴<1,5):  х1,4 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 2,66 Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 2,25

Формально долговая нагрузка очень высокая. Ликвидность в зеленой зоне, т.к. долг преимущественно длинный, а замороженные в объектах средства классифицированы, как оборотные (краткосрочные) активы. Так что риска «внезапной смерти» так или иначе не ожидается. Особенно на фоне денежного потока от операций в +10 млрд. за полгода и солидных остатков кэша.

Однако Эксперт РА вообще иначе предлагает подходить к оценке долга в данном случае. РА обращает внимание на то, что значительная часть долга представлена проектным финансированием по льготным ставкам (Откуда тогда рост процентных платежей на 60% г/г?) и обеспечена будущими денежными потоками от проектов и гос.гарантиями. В этой связи долговую нагрузку Эксперт оценивает без проектного финансирования. И получается х1,2 ЧД/EBITDA по 2024 году.

Также РА приводит расчеты, согласно которым для реализации уже ведущихся проектов потребуются инвестиции в 250 млрд., а плановый денежный поток по этим проектам составляет 633 млрд. Свободный остаток без проблем покрывает чистый долг компании. Отсутствуют данные для самостоятельной проверки этих расчетов, поэтому просто принимаем во внимания, что в концессионном бизнесе все не так просто.

Кредитный рейтинг: ✅ A+ от Эксперт РА, подтвержден 29.07.25, стабильный ✅ AA- от НКР, присвоен 18.07.25, стабильный ❎ А от АКРА отозван 30.06.25 Вот тут крайне примечательно расхождение рейтингов между агентствами. Мы традиционно скептически смотрим на отказ от рейтингования в АКРА. . И на этом фоне АА- от НКР выглядит откровенной бутофорией.

Вывод: бизнес концессионного инфраструктурного строительства крайне сложен для оценки. РА считают, что в группе все хорошо, не смотря на формально высокую долговую нагрузку. Также надо помнить, что Группа ВИС несколько раз оказывалась в центре крупных скандалов со срывом сроков сдачи поликлиник и мостов, увеличением стоимости объектов более, чем в 3 раза, получала обвинения в преднамеренном банкротстве дочерних компаний и т.д. и т.п. Так что кредитные риски здесь могут прилететь вовсе не со стороны долговой нагрузки и финансового менеджмента.

Безусловно, не стоит рассматривать эмитента, как полноценное АА-. Хотя в этом рейтинге как раз полно эмитентов, в рейтинг которых рынок систематически не верит, судя по котировкам. Но бумаги ВИС Финанс в моменте вполне уверенно торгуются, как твердый А+.