Колди (ООО Тальвен) – знакомство с эмитентом

На следующей неделе на рынке еще один дебют – девелоперская группа COLDY, представленная управляющей компанией «Тальвен». Эмитент, на наш взгляд, довольно сложен для понимания и наши типовые схемы финансового анализа на нем в определенной степени дают сбой. Поэтому на цифры мы в данном случае смотрим с определенным скепсисом и больше опираемся на качественные комментарии и пояснения, которые удалось получить от эмитента и организатора.

Колди – это, по сути, небольшой девелопер, работающий в сегментах «делюкс», «бизнес» и «премиум». Небольшой по объему квадратных метров и количеству объектов, но не по финансовым показателям. В 2024 сдано 2 объекта, до конца 2025 ожидается сдача одного (Хамовники 12), в 26-27 – еще по одному. При таком пайплайне финансовые результаты компании неизбежно волатильны и принципиально зависят от сроков сдачи и коммерческого успеха (распроданности) отдельных объектов.

Еще одна сложность в анализе – это отчетность. Эмитент пока делает консолидацию только на годовой основе. И использует оба осложняющих понимание приема, встречающихся в девелопменте: капитализация процентов в себестоимость и включение в выручку экономии на эскроу. Все это найти в отчетности можно, но быть уверенным в точности расчетов после применения всех корректировок – вряд ли.

Финансовые результаты 2024: 🟢 Выручка*: 15 888 млн. (🚀 х3,3 к 2023) 🟢 EBITDA*: 2 379 млн. (🔼 +85%) 🔴 ROIC по EBITDA: 4,9% 🟢 Чистая прибыль: 2 425 млн. (🚀 х8) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -13 960 млн., OCF до изменения оборотного капитала: +2 980 млн. Остаток кэша на конец периода: 227 млн. (🔼 +7,4%) Остатки на эскроу: 29 860 млн. (🔼 +156%) 🟡 Финансовый долг: 45 324 млн.(🔺 +75%), краткосрочный долг: 54% Чистый долг: 15 237 млн. * - с корректировкой на экономию от эскроу

В начислении ракета 🚀 🚀 🚀 На самом деле динамика выручки х3 в достаточно крупной компании говорит о нестабильности финансовых результатов и рисках волатильности финансовых показателей в компании, реализующей параллельно 2-4 дорогих объекта.

По данным эмитента, выручка за 1п2025 примерно эквивалентна тому же периоду 2024. Никаких документальных подтверждений этих данных нам найти не удалось. В планах до 2030 года ежегодный рост выручки и запуск новых объектов.

По CashFlow идет мощный отток из-за вложений в стройку и накопления денег на эскроу счетах. Денежный поток до изменения оборотного капитала (вложений в стройку) положителен.

Долг растет быстро, но медленнее выручки и прибыли, что хорошо. Из презентации эмитента следует, что на конец 1п2025 размер долга сократился на 10 млрд. и составил всего 35 млрд. благодаря сдаче объекта и раскрытию эскроу счетов. Т.е. это снижение долга почти на четверть за полгода и денежный поток от операций явно более +10 млрд. Основные кредиторы – Сбер, ВТБ и немного Совкомбанк. В планах – дальнейшее наращивание долга под новые объекты.

Нас смущает низкий уровень возврата EBITDA на инвестиции. Возможно, дело в волатильности на небольшом количестве объектов. Долги набраны раньше, а сдача объектов и фиксация прибыли – только сейчас.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости 2024: Долг к капиталу (🔴>2): х15 Чистый долг / EBITDA (🔴>4): х5,2 ICR – покрытие процентов (🔴<1,5): 0,87 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 1,8 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 3,08

Долговая нагрузка на конец 2024 года высокая, но за следующие полгода она сократилась сразу на четверть. Если на фоне хорошего денежного потока был еще и рост EBITDA, то все метрики могли разом прийти в норму. А в следующем году опять можем увидеть «избыточную» долговую нагрузку. И такие качели могут постоянно сопутствовать бизнесу, реализующему штучные дорогие объекты.

Кредитный рейтинг: ✅ BBB от НКР, присвоен 28.11.2025, стабильный В 3м пункте рейтингового заключения все написано четко и ясно: высокая долговая нагрузка, низкие показатели обслуживания долга, мало собственных средств, но хорошая ликвидность.

Вывод: Мы бы насторожились от красной зоны в долговых метриках, но облигационный займ на 1 млрд. для компании с долгом 35-45 млрд. от Сбера и ВТБ с 30 млрд. на эскроу, это явно не тот рефинанс, за которым сейчас идут на биржу многие эмитенты ВДО.

На дне инвестора нам показывали одну из квартир в экспозиции в Хамовниках 12. Стоимость лота примерно в 2 раза выше размера облигационного займа. В моем понимании тут цель не в привлечении средств для пополнения ликвидности, а в формировании позитивного трек-рекорда на бирже. Это хороший сценарий для облигационных инвесторов, т.к. в первое время сопряжен, скорее, с пониженными рисками.

А далее, если брать бумагу в холд, кроме отчетности надо будет следить за развитием пайплайна компании, сроками сдачи объектов и их распроданностью.