Глоракс – разбор отчета за 6м2025

На удивление в нашей экосистеме нет ни одного полноценного разбора эмитента, хотя его отчетность явно просматривалась к предыдущим размещениям. Даже слегка тревожный сентимент по отчетам 2022-23 вспоминается. Но никаких следов не обнаружено. Так что разбираем, как будто с нуля.

ГЛОРАКС — федеральный девелопер, реализующий проекты в 11 регионах России, в том числе в Нижнем Новгороде, Санкт-Петербурге и во Владивостоке. Исторической родиной компании, насколько помнится, был Санкт-Петербург. По прилете в Пулково большая реклама Глоракса – это первое, что бросается в глаза перед залом выдачи багажа.

2024 год прошел у эмитента очень хорошо: кратный рост выручки и прибыли, весьма сдержанный отток средств в результате операционной деятельности на фоне бурного роста оборотных активов. Аудитор – Бетерра. Странная не знакомая широкому кругу инвесторов компания, все же входящая в топ-20 рейтинга аудиторов. Тем не менее аудиторы составляют всего 10% численности персонала компании, т.е. основной бизнес там явно не аудиторский…

Финансовые результаты 1п2025: 🟢 Выручка: 16 658 млн. (🔼 +48,5% к 6м2024) 🟢 EBITDA: 7 748 млн. (🔼 +59,5%) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -3 427 млн. (против -13 147 млн. в АППГ) FFO до изменения оборотного капитала, налогов и процентов не посчитан, но приблизительно он в положительно зоне Остаток кэша на конец периода: 🔼 2 711 млн. Остатки на эскроу: 23 993 млн. (🔼 +32%) 🟡 ROIC по EBITDA: 16,1% 🟢 Чистая прибыль: 2 335 млн. (🔼 +273%) 🟡 Финансовый долг: 68 713 млн.(🔺 +31%), краткосрочный долг: 22% Чистый долг: 42 008 млн. 🟡 Доля ввода с переносом сроков: 40,8% Глоракс очень удобно сравнивать с АПРИ, т.к. компании похожи и по масштабу, и по бизнес-модели, и по стадии жизненного цикла. Это два нестоличных девелопера, которые находятся в стадии активной экспансии за пределы домашнего региона. Операционные показатели Глоракса все получше кроме более высокой долговой нагрузки. Компания демонстрирует неожиданный для отрасли рост как производства, так и продаж, несмотря на депрессивный характер 1-го полугодия 2025. Доля переноса сроков сдержанная для индустрии, долг растет медленнее выручки и прибыли, доля короткого долга сравнительно низкая, что должно обеспечивать компании устойчивость. Все корректировки на виртуальную экономию от эскроу и капитализацию затрат в себестоимость как будто бы сделаны аккуратно. Но при таком количестве корректировок в отчетности девелоперов надо в любом случае делать оговорку, что расчеты выручки и EBITDA носят немного виртуальный и условный характер. Некоторую погрешность в расчетах при таком количестве условных начислений и списаний исключать уже нельзя.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): х14,9 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 2,5 до 4): х3,6 ICR – покрытие процентов (🟡 от 1,5 до 3): 🔻х1,64 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 2,7 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 4,9 Компания работает практически без собственного капитала, что на текущем историческом этапе выглядит крайне опасно. Тем не менее, высокий уровень прибыли, достаточная рентабельность и в целом допустимый денежный поток от операций позволяют даже при текущих ставках оставаться на плаву и даже не уходить в красную зону по покрытию процентов. Большинство рисков «внезапной смерти» находятся в спокойной зеленой зоне.

Кредитный рейтинг: 🆕 BBB+ от НКР, присвоен 15.04.25, стабильный 🆙 BBB от АКРА, повышен 08.08.25, стабильный Вот она – сила операционных показателей! При сопоставимом масштабе бизнеса размер долга выше, чем у АПРИ, собственный капитал ощутимо меньше. А оценка рейтинговых агентств все равно заметно выше. Почему? Лучше динамика бизнеса, выше рентабельность, заметно больше EBITDA и денежный поток от операций. Время покажет, но пока в целом рейтинговая оценка выглядит понятной и обоснованной.