Страна Девелопмент (Элит Строй) – разбор отчета за 6м2025

Эмитент – не частый гость на долговом рынке. Соответственно, и разборов по нему у нас полноценных практически не было. Пора заполнять этот пробел.

По данным ЕРЗ, "Страна Девелопмент" входит в топ-10 крупнейших застройщиков России (на 10-м месте). Флагманским регионом является Тюмень (№1 в регионе), но есть проекты в Екатеринбурге, Новосибирске, Москве и Питере.

2024 прошел противоречиво: выручка и чистая прибыль показали хороший рост. Денежный поток от операций до изменения оборотных активов также положителен и вырос к 2023 году. Однако компания показала долю сдачи объектов с переносом сроков в 87,5% (почти все). В результате кратно выросли оборотные активы, в составе которых в основном незавершенное строительство. Чистый денежный поток от операций с учетом вложений в оборотку показал отток в размере около 100% начисленной выручки (не прибыли!) Соответственно, резко выросла долговая нагрузка.

В целом анализ девелоперов становится все сложнее и сложнее. Страна, как и многие в отрасли, капитализирует часть процентов в себестоимость (запасы), а также увеличивает выручку на размер «экономии на эскроу». Постарались все корректировки в расчетах учесть, но капитализацию процентов за полный 2024 год в отчётности быстро найти не удалось.

Финансовые результаты 1п2025: 🟢 Выручка: 27 548 млн. (🔼 +25% к 6м2024) 🟡 EBITDA: 6 954 млн. (🔻 -6,4%) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -34 913 млн. (против -32 897 млн. в АППГ) FFO до изменения оборотного капитала, налогов и процентов: +7 040 млн. (🔻 -8,5%) Остаток кэша на конец периода: 2 380 млн. Остатки на эскроу: 91 199 млн. (🔼 +11%) 🔴 ROIC по EBITDA: 5,4% 🔴 ROIC по FFO: 5,6% 🟢 Чистая прибыль: 2 335 млн. (🔼 +273%) 🟡 Финансовый долг: 205 254 млн.(🔺 +14,6%), краткосрочный долг: 41,5% Чистый долг: 111 675 млн. 🔴 Доля ввода с переносом сроков: 🔽 60,8% (против 87,5% в 2024) Фасадные показатели вновь хороши: выручка и прибыль растут. Растут остатки на эскроу (продажи идут). Доля сдачи с переносом сроков сократилась с 88% до 61%. Однако «по кассе» сохраняется колоссальный отток средств. Компания в кризисный год продолжает увеличивать объем стройки в запасы. Уровень возврата EBITDA и FFO на инвестированный капитал слишком малы для текущего уровня ставок. Девелопер не очень эффективен. А рост процентных расходов на 72% г/г сожрал весь эффект от масштабирования бизнеса. В результате прибыль есть, незавершенное строительство на 82 млрд. есть, а денег нет. И еще земельный банк на 31 млрд.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): х10,8 Чистый долг / EBITDA LTM (🔴>4): х9,3 Чистый долг / FFO LTM (🔴>4): х8,9 ICR – покрытие процентов (🔴<1,5): 0,72 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 2,3 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 3,9 Компания имеет долговой зашквар, но хороший уровень текущей ликвидности. Как так происходит? Ограниченный по размеру короткий долг противопоставлен огромным оборотным активам, в состав которых включено незавершенное строительство и земельный банк. Где-то рядом парят остатки на эскроу еще на 91 млрд.

Кредитный рейтинг: 🔽 BBB- от Эксперт РА, снижен 21.11.25, стабильный В целом понятное решение. Сохранять BBB на такой долговой нагрузке просто неприлично. Но банковский долг на 200 млрд. и дольщики примерно на 100 млрд. в один момент сложиться, как карточный домик, не могут. Если продолжат продавать и сдавать, а рынок бетона восстанавливаться, как говорят аналитики, то весь этот корабль может и выплыть. Или тонуть дальше, но очень медленно и демонстративно. На этом фоне рефинансирование облигационного долга на жалкий 1 млрд. выглядит какой-то забавой для младшего аналитика в финансовом департаменте эмитента. Им, конечно, не до нашего облигационного рынка сейчас.