МКАО Воксис: обзор отчета за 6м2025

Воксис – это группа компаний, крупнейшей бизнес-единицей которой является ООО «Воксис». Облигации есть на обе компании – МКАО и ООО, что несколько размывает представление о публичном долге группы. Рейтинги также есть у обеих компаний. Основной бизнес группы – это колл-центры. Однако есть и коллекторский юнит, и некие цифровые решения (телемаркетинг?) До недавнего времени были и кадровые решения, но в 2025 году эта компания продана. В общем, диверсифицированный и в меру крупный бизнес. 2024 год, как водится, прошел у компании скорее хорошо. Выручка выросла заметно, прибыль – кратно. Чистый денежный поток от операций показал околонулевую динамику на фоне роста бизнеса и оборотных активов, FFO был хороший. На этом фоне подозрительно сильно выросла долговая нагрузка. Если отследить, куда ушли деньги, то мы видим 2 основных источника затрат: заметные дивиденды и приобретение нематериальных активов (НМА) – программного обеспечения. Вроде и нормальная история для прибыльной компании в сфере телемаркетинга, а подозрения сразу напрашиваются на фоне нейтрального денежного потока от операций. Заняли на дивиденды? Финансовые результаты за 6м2025: 🔴 Выручка: 2 273 млн. (🔻 -12% к 6м2024) 🟢 EBITDA: 588 млн. (🔼 +81%) 🟢 Чистая прибыль: +230 млн. (🔼 +121%) 🔴 Чистый денежный поток от операций: -339 млн. (против -214 млн. за 6м2024) FFO: +314 млн. (🔻 -14%) Остаток кэша на конец периода: 🔼 377 млн. 🟢 ROIC по EBITDA: 35,6% 🟡 Финансовый долг: 2 523 млн.( 🔺 +1,8% к 2024), краткосрочный долг: 3% Картина по полугодию опять противоречивая. По начислению все хорошо – кратный рост прибыли, отличный возврат на инвестиции. Долг почти не растет и он весь длинный. Однако первым тревожным сигнальчиком является снижение выручки. Когда в экономике кризис, затраты на маркетинг и коммуникации традиционно сокращают. Вторым тревожным сигналом является отрицательный чистый денежный поток от операций. FFO до изменения оборотных активов положителен, а в итоге отток средств по кассе. Это вдвойне непонятно на фоне стагнации выручки. В балансе мы такого роста оборотного капитала не видим. Куда ушли операционные деньги – загадка! Да, есть приобретение прав требования (цессий?) на 180 млн., но сумма не та, чтобы перевернуть денежный поток в противоположную сторону. И вообще коллекторский бизнес в отчетности как-то совсем не раскрыт. Также «Воксис» вложил 335 млн. в компанию «Уралинновация» с отрицательным собственным капиталом (-529 млн.) и выручкой 180 млн. за 1п2025. Каких-то акций купил на 4,4 млн. А еще на конец 2024 года у компании числились выданные займы в пользу ГФН (того самого!) на 100 млн. 🏁 Также в 2025 году продолжают платиться дивиденды, выдаваться займы, покупаться НМА и, внимание, фиксироваться убытки от продажи дочерних компаний (-204 млн.) Я бы охарактеризовал эту отчетность метафорой «Кручу, верчу, запутать хочу». Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): х2,64 Чистый долг / EBITDA LTM (🟢<2,5): х1,74 ICR по EBITDA (🟢>3): х3,87 ICR по FFO (🔴<1,5): х1,27 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 2,52 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 3,95 EBITDA по начислению высокая, что вытягивает большинство долговых метрик. Однако денежный поток и дефицит собственного капитала выдают на самом деле более тревожную картину. Кредитный рейтинг: ✅ BBB+ от Эксперт РА, 15.09.25, развивающийся Развивающийся прогноз установлен в целом из-за неопределенности, которую создают инвестиции в зарождающийся коллекторский бизнес. Рейтинг ООО «Воксис» установлен по методологии внешнего влияния (по МКАО), так что он не интересен. Мы бы обратили здесь внимание на прогноз по рейтингу. В свете откровенно мутной отчетности, выявленных связей с ГФН, слабого денежного потока и признаков вывода капитала мы в BBB+ у этого эмитента категорически не верим.