Медскан: EBITDA – дело творческое

«Медскан» – это крупная сеть диагностической и лабораторной медицины. Крупным бенефициаром является Росатом.

В качестве главного вопроса для понимания состояния эмитента мы бы выделили интерпретацию отчетности, т.к. эмитент дает очень странные и неконвенциональные решения. Мы скорректировали все расчеты в соответствии с рыночными конвенциями. В результате все расчеты очень сильно разошлись с собственными довольно творческими оценками самого эмитента. И аудитор при этом kept. Есть ощущение, что аудит на нашем рынке полностью деградировал.

Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 32 572 млн. (🔼 +16% к 2024) 🟡 EBITDA: +1 176 млн. (🔻 -23%) Денежный поток от операций 🟡 Чистый (OCF): +430 млн. (🔻 -49%) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +2 018 млн. (🔼 +27%) Остаток кэша на конец периода: 937 млн. (стабилен) ROIC 🔴 по EBITDA: 5,1% 🔴 по FFO: 8,8% 🔴 Чистый убыток: -3 288 млн. (против -1 185 млн. годом ранее) 🔴 Финансовый долг: 16 023 млн.( 🔺 +28,6%), краткосрочный долг: 33,4% Эмитент имеет накопленный убыток в 12 млрд., который с нарастающим темпом увеличивается. При этом чистый денежный поток от операций технически положителен, но реально стремится к нулю. Уровень рентабельности не позволяет занимать на текущем уровне ставок. Это приведет только к увеличению убытков и выстраиванию долговой пирамиды.

Единственный позитив – это рост выручки, который по факту привел к снижению денежного потока и увеличению убытков. Также эмитент в отчетности показывает собственный расчет EBITDA adj., согласно которому показатель вырос с +3,9 до 5 млрд. С расчетом мы не согласны. Это как если бы «М.Видео» включила себе в EBITDA все свои арендные платежи. Цифры были бы красивые, но напряженного финансового положения компании это отменить не может.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴 >2): х2,3 Чистый долг / EBITDA (🔴 >4): х12,8 Чистый долг / FFO (🔴 >4): х7,5 ICR по EBITDA (🔴 <1,5): х0,5 ICR по FFO (🔴 <1,5): х0,8 Коэффициент текущей ликвидности (🔴 <1,5): 0,5 Z-счет Альтмана (🔴 <1,1): -1,85

2 года назад можно было бы схитрить и сказать, что это компания роста, которая набрала плечо под развитие, а за спиной стоят крупные инвесторы, которые обязательно поддержат. Сейчас же надо трезво признать, что это очередной долговой зомби на рынке. Процентные платежи превышают EBITDA и FFO: компания занимает на обслуживание имеющегося долга при отдаче FFO на инвестированный капитал в 2 раза меньше ставок займа.

Только краткосрочного долга на балансе на 5+ млрд., что больше всех оборотных активов. Да, эмитент раскрывает, что 1,5 млрд. долга привлечено от связанных сторон, и там можно будет договориться об отсрочке, но есть же еще кредиторка, обязательства по аренде… Информация о доступных кредитных линиях не раскрыта.

Собственный капитал держится на 14 млрд. добавочного капитала и 5 млрд. предоплаты за допку акций, которые уже непланомерно проедаются накопленным убытком. В примечаниях эмитент признает сложную ситуацию с ликвидностью и обозначает план ее разрешения: привлечение еще одного стратегического инвестора, выпуск облигаций, пролонгация внутригруппового кредита. И аудитор на удивление не видит никаких рисков непрерывности деятельности.

Кредитный рейтинг: ✅ A от Эксперт РА, 14.05.25, стабильный, ОСК: BBB+ ✅ A от АКРА, 31.03.26, стабильный, ОСК: а-

Оба рейтинга установлены на основе оценки поддержки акционеров. В обоих случаях ОСК намекают, что РА уже что-то подозревают. В нашем понимании это такой же single-A, как «ВУШ», «Каршеринг», «Самолёт» или «Уральская сталь». Примерно в любой момент он может превратиться в BBB или BB.

Подтверждение от Эксперта уже в мае. Учитывая, что Эксперт РА в последние месяцы занимает самую социально ответственную позицию на рынке, на фоне этой отчетности от них есть все основания ожидать хоть сколь-нибудь негативных рейтинговых действий.