Аэрофьюэлз – обзор последних отчетов

Анализ эмитента оказывается достаточно сложным из-за отсутствия консолидированной отчетности по группе компаний. Хотя МСФО-отчетность формально существует, она не включает консолидацию. Основные компании группы: ✔️ АО Аэрофьюэлз: выручка за последний год — 3,2 млрд., прибыль — 131 млн., балансовая стоимость активов — 4,6 млрд. Эта компания выпускает все биржевые облигации. ✔️ ООО ТЗК Аэрофьюэлз: выручка — 18,7 млрд., прибыль — 1 млрд., балансовая стоимость активов — 6,4 млрд. Именно на эту компанию получены все кредитные рейтинги.

ТЗК выступает поручителем по облигациям АО Аэрофьюэлз. Обе компании принадлежат ООО «Аэрофьюэлз Групп», которая контролирует более 20 юридических лиц. МСФО-отчетность эмитента дублирует его РСБУ без консолидации, что не позволяет оценить группу целиком.

В данном обзоре рассматривается отчетность самого эмитента — АО Аэрофьюэлз. Однако важно учитывать, что поручитель (ТЗК) значительно крупнее, и эмитент представляет лишь часть группы. Его отчетность не отражает полной картины, поэтому анализ квартальных данных за 1кв2024 нецелесообразен. Основное внимание уделено годовому отчету как более полному источнику.

Основные финансовые результаты за 2023 год: 🟡 Выручка: 3 253 млн. (🔼 +2,9%) 🟢 EBITDA: 385 млн. (🔼 +13%) 🟡 Рентабельность по EBITDA: 🔼11,8% 🟢 Чистая прибыль: 131 млн. (🔼 +20%) 🟢 Денежный поток от операций: +319 млн. (🚀 х2,15 г/г) Остаток денежных средств на 31.03.24 — 15,5 млн. 🔴 Финансовый долг: 2 927 млн. (🔺 94%), краткосрочный долг — 52%

Прибыль и денежный поток выглядят устойчиво, однако рост выручки ниже инфляции вызывает вопросы. Резкий рост долга, особенно краткосрочного, связан с рефинансированием: в декабре 2023 размещен выпуск Аэрфью2Р02 (1,4 млрд.), а в феврале погашен Аэрофьюэлз 001Р-01 (1 млрд.). В результате долг сократился до 1 919 млн. (+29% к 2022 г.).

Краткосрочный долг в последнем отчете составляет 27% (519 млн.) и включает облигации Аэрфью2Р01 (500 млн.). Новый выпуск Аэрофьюэлз-002Р-03 (1 млрд.) — очередной рефинансинг с резервом в 0,5 млрд.

Ключевой вопрос: куда направляются средства при положительном денежном потоке и росте долга? За год предоставлено займов на 1,7 млрд., из которых основные получатели:

ООО РУСОКСО (входит в группу) — компания без операционной деятельности, с активами 7,9 млрд. и кредитным скорингом «С»;

ТЗК Аэрофьюэлз — 1 млрд. краткосрочных вложений.

В 1кв2024 зафиксирован убыток 9,8 млн., что связано с процентами по резко выросшему долгу.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг/капитал (🔴>2): х3 Чистый долг/EBITDA (🔴>4): х7,6 ICR 2023 (🟡1,5–3): 2,3 КТЛ 1кв2024 (🔴<1,5): 0,6 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): 0,36

У эмитента наблюдаются признаки долговой перегрузки. Средства выводятся в связанные компании, что создает риски ликвидности. Проблемы с погашением решаются рефинансированием, но устойчивость такой модели вызывает сомнения.

Кредитный рейтинг поручителя (ТЗК): 🆙 BBB+ от Эксперт РА (29.09.23, стабильный) 🆕 A-.ru от НКР (14.12.23, стабильный)

Отсутствие собственного рейтинга у эмитента и схема с займами через кредитованное АО (скоринг «В», Z-счет на уровне дефолтника) выглядят тревожно. Перераспределение средств внутри группы, включая ТЗК, снижает доверие институциональных инвесторов. Новый выпуск на 1 млрд., вероятно, будет размещаться медленно. Для привлечения спроса премию снижать не рекомендуется.