АФК Система: разбор отчета МСФО 2025

Мы давно относим эмитента к сегменту ВДО, несмотря на сравнительно инвестиционный рейтинг. Как мы писали ранее, АФК «Система» - это портфельный инвестор, в портфеле которого такие разные по уровню успешности активы, как «МТС», «Медси», Ozon, «Арена-ПРО», «Эталон», «Биннофарм», «Сегежа», ГК «Элемент», «Ессентуки» и еще масса всякого.

Тем не менее, хотя бы мельком заглядывать в отчетность все равно полезно, чтобы понимать степень долгового давления в «традиционном» финансовом состоянии и кредитной устойчивости компании.

Финансовые результаты 2025: 🟡 Выручка: 1 332 474 млн. (🔼 +8,3% к 2024) 🟡 EBITDA: +260 287 млн. (🔻 -3,5%) Денежный поток от операций: 🟢 Чистый (OCF): +117 416 млн. (против +1 139 млн. годом ранее) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +397 798 млн. (🔼 +19%) Остаток кэша на конец периода: 115 992 млн. (🔻 -26,5%) Невыбранные кредитные линии: 982 914 млн. (!) 🟢 ROIC по EBITDA / по FFO: +18,2% / +27,8% 🔴 Чистый убыток: -232 490 млн. (-11 759 млн. годом ранее) 🟡 Финансовый долг: 1 549 582 млн.( 🔺 +4,3%), краткосрочный долг: 52,1% По начислению все ужасно. Выручка и EBITDA стагнируют. Рост процентных расходов в 2 раза за год привел к чистому убытку, который увел собственный капитал в отрицательную зону.

В разделе про непрерывность деятельности также подсвечивается высокая доля короткого долга и отрицательный чистый оборотный капитал в размере 935 531 млн. Справедливости ради, следует сказать, что в 2024 году было почти то же самое, но компания как-то пережила 2025 год.

Единственное настоящее изменение в финансовом состоянии АФК «Система» – это значимый убыток по начислению и полная утрата собственного капитала в бизнесе в связи с этим. Тем не менее, «по кассе» ситуация не столь драматична! Холдинг продолжает на самом деле генерить кэш, а начисленные убытки формируются амортизацией и обесценением внеоборотных и финансовых активов.

Косвенно неденежный характер бедствия подтверждается и тем, что начисленный убыток составил за год 232 млрд., дополнительные (денежные) вложения в основные средства и приобретение прочих долгосрочных активов составили еще 289 млрд., а дополнительной долговой нагрузки на все эти затраты привлечено всего-то 64 млрд.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴 ): собственный капитал отрицателен Чистый долг к EBITDA / FFO: 🔴 х5,5 / 🟡 х3,6 ICR по EBITDA / FFO: 🔴 х0,72 / х1,11 Коэффициент текущей ликвидности (🔴 <1,5): 0,57 Z-счет Альтмана (🔴 <1,1): -1,9

Формально состояние долговой нагрузки по начислению – труп! По денежному потоку – несколько лучше. Так EBITDA на покрытие процентов не хватает, а FFO в 2025 году все-таки закрывал процентные платежи из результатов операций.

С учетом сохранения долговой нагрузки за 2025 год на практически неизменном уровне, снижение ставок будет нормализовывать процентную нагрузку Системы в 2026 году. Так, по оценкам эмитента, снижение ключа на 1% приводит к сокращению 8,3 млрд. процентных расходов. Снижение ключа с 21% до 14,25% уже должно было сократить финрасходы на 56 млрд. в год.

Ликвидность может поддерживаться с помощью доступных кредитных линий почти на 1 трлн. А еще накануне «Система» заключила соглашение с «группой инвесторов» во главе с ВТБ еще где-то на 300 млрд., которые планируется направить на сокращение долговой нагрузки.

Кредитный рейтинг: 🔽 A+ от Эксперт РА, снижен 30.06.26, развивающийся ☑️ AA- от АКРА, подтвержден 30.12.25, негативный

Рынок прайсит эмитента где-то на A..A-, что уже недалеко от оценки «Эксперт РА». На наш взгляд, устанавливать и поддерживать АА- для эмитента с такой долговой нагрузкой и ликвидностью давно было ошибкой со стороны «КРА».

Корректировка рейтинга со стороны «Эксперта РА» – это, по нашим оценкам, просто признание и корректировка допущенной ранее ошибки, а также учет усложнившейся ситуации на финансовом рынке. Принципиально в долгосрочном положении «Системы», на наш взгляд, ничего не меняется…