Финансовые системы (Azur Drive) #уточнение

В уточнениях к обзору эмитента, выпущенных Диалогом в своем канале, указано, что значительная часть долга представлена субординированным займом собственника, который не предполагается к возврату в период обращения облигаций. За вычетом этого займа многие коэффициенты долговой нагрузки оказываются в 🟡 желтой зоне.

Действительно, следует признать, что тему с субординированным займом не было учтено, хотя она фигурирует в первых строчках заключения Эксперт РА. И за вычетом этого займа долговая нагрузка действительно не выглядит столь высокой.

Главный вопрос заключается в том, стоит ли рассматривать субординированный заем собственника как капитал компании? Скорее всего, нет. Если бы собственник хотел внести эти деньги в капитал, он бы так и сделал. Никаких препятствий к этому нет. Обязательство не требовать возврата этого займа в период обращения облигаций — это всего лишь формальность.

Подобные ситуации уже наблюдались неоднократно. Некоторое время назад было замечено, как Эксперт РА снизил рейтинг СПМК, мотивировав это досрочным погашением займов связанным сторонам. В балансе погашения этих займов не видно — похоже, это «погашение» прошло через статьи по дебиторской и/или кредиторской задолженности тем же компаниям. Похожую историю можно наблюдать и в Сибстекле, которое наращивает дебиторку в адрес связанных компаний.

Да и сам Азур Драйв показателен — в дивиденды было направлено больше денег, чем заработано с момента создания компании. Это тоже своеобразный квазивозврат займа собственнику. Кому и зачем еще придет в голову выводить деньги из стартапа на этапе генерации собственного стартового капитала? По этому поводу велись переговоры с основным организатором выпуска. Вроде бы собственник обещал так не делать после выпуска облигационного займа, но это все на словах. В ВДО таким неформальным обещаниям верить безоговорочно не стоит.

Кроме того, остальные риски эмитента никто не отменял — это стартап с высокой волатильностью всех основных показателей, низкой рентабельностью и минимальными темпами генерации собственного капитала. В общем, типичное ВДО с присущими ему рисками.

При этом небольшой объем дебютного выпуска эмитента, который сильно недооценен относительно своей рейтинговой группы, продолжает оставаться в портфеле. Сейчас на отскоке рынка бумаги показывают отличную динамику в последние дни. Не исключено, что затухшее размещение возобновится...

В любом случае подобного рода комментарии от организаторов всегда приветствуются. Это означает, что они читают публикации и придают значение тому, что пишется про эмитентов, в отличие от ряда других «аналитегов». Всегда сохраняется открытость к диалогу, замечаниям и уточнениям. Правда, не всегда удается оперативно реагировать на все.