Завод КЭС - обзор отчета за 1п 2023

По состоянию на конец 2022 года краткосрочный долг составлял 69% общей долговой нагрузки на балансе эмитента и в 3 раза превышал размер годовой прибыли. Это означает, что в текущем году неизбежно потребовалось рефинансирование. В частности, в октябре эмитента ожидает амортизация выпуска ЗавдКЭС1P2 на 60 млн. Остальная часть долга, вероятно, представляет собой банковские кредиты.

Основные финансовые результаты 1-го полугодия: 🟢 Выручка: 672 млн. (🔼 41,2%) 🟡 EBIT: 55 млн. (🔻 19%) 🟡 Рентабельность по EBIT: 🔻 8,2% 🟡 Чистая прибыль: 7,6 млн. (🔼 70%) 🔴 Денежный поток от операций (*оценка): -43 млн. 🟢 Финансовый долг 725 млн. (🔺 4,3%), при этом доля краткосрочных займов немного сократилась до 65,5% или 475 млн. (сокращение произошло за счет роста долгосрочного долга)

Последний отчет нельзя назвать сильно позитивным. Рост выручки сопровождается снижением прибыли до налогов и процентов (EBIT), сокращением рентабельности и увеличением долговой нагрузки. Также стоит отметить два новых аспекта, которые требуют дополнительного анализа: расчет денежного потока от операций по альтернативным формам отчетности и проверка на достоверность отчетности. Предварительные оценки показывают, что денежный поток от операций в текущем году, вероятно, отрицательный или близок к нулевому.

Особый интерес вызывает проверка достоверности отчетности: нераспределенная прибыль за период увеличилась на 11,6 млн., тогда как чистая прибыль за тот же период составила всего 7,6 млн. Логично предположить, что собственник выплатил за период отрицательные дивиденды в размере около -4 млн. руб. Это вызывает вопросы о достоверности представленной отчетности. 😁

Коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 2,67 Чистый долг / EBIT(DA) (🟡 от 2,5 до 4): 2,83 EBIT / Проценты к уплате (🔴<1,5): 1,15 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 1,44 Z-счет Альтмана 2022 (🟡 от 1,23 до 2,6): 1,61

Все метрики свидетельствуют о недостаточной финансовой устойчивости предприятия. Снижение EBIT привело к уменьшению коэффициента покрытия процентов до уровня, близкого к единице. Это означает, что предприятие работает практически только на обслуживание долгов. Показатели ликвидности по сравнению с прошлым годом не улучшились. Даже по более позитивному прошлогоднему отчету модель Альтмана выявляет существенные риски дефолта.

Кредитный рейтинг и скоринг: 🔼 BB- от НКР от 22.04.23, прогноз стабильный ✅ Скоринг Интерфакса BB по отчету за 31.03.23 г.

Таким образом, перед нами эмитент с проблемами ликвидности, непокрытым прибылью краткосрочным долгом, отрицательным денежным потоком и сомнительной отчетностью. Дополнительно стоит отметить, что выручка принципиально не растет с 2018 года. Однако обращающиеся на вторичном рынке выпуски эмитента торгуются с доходностями на уровне длинных ОФЗ +0,3-1%, что даже для текущих рыночных условий ниже их справедливых значений.

Этот феномен, вероятно, связан с эмоциональным доверием рынка к директору компании Расиму Киямову, который активно взаимодействует с инвесторами через YouTube и инвестиционные чаты. Он заслужил репутацию «бойца, который будет бороться до конца в любой ситуации». Показательным примером стало успешное решение проблем с рефинансированием осенью прошлого года. Текущая ситуация выглядит менее драматичной по сравнению с тем периодом.

Оценка нового выпуска Завод КЭС-001Р-04 пока остается неоднозначной. Несколько дней назад выпуск казался неинтересным и торговался ниже номинала, но затем рынок начал восстанавливаться. По сравнению с предыдущими выпусками данного эмитента новое размещение выглядит более привлекательным. На текущий момент доходность к погашению (YTM) нового выпуска можно оценить как на +1% выше справедливого уровня, однако следует учитывать, что весь сегмент рейтинга BB- в настоящее время выглядит несколько переоцененным.