Энергоника - обзор последних отчетов к размещению

Анализ последних отчетов и их сравнение с предыдущим обзором показывает, насколько быстро меняются подходы к оценке эмитентов. Кажущиеся косметическими изменения приводят к практически противоположным результатам и выводам.

Основные финансовые результаты: 🟢 Выручка: 2022 – 250,2 млн. (🔼 +2%) ➡️ 1п2023 – 151 млн. (🔼 +16%) 🟡 EBIT(DA): 2022 - 165 млн. (🔼 +1%) ➡️ EBIT 1п2023 – 31 млн. (🔼 +24%) 🟢 Рентабельность по EBITDA 2022: 65,8% 🟡 Чистая прибыль: 2022 - 6,5 млн. (🔼 +30%) ➡️ 1п2023 – 5,4 млн. (🔻 +31%) 🟢 Денежный поток от операций (OCF): 2022 +96,7 млн. ➡️ 1п2023 (оценка) +60 млн., остаток кэша на балансе на 30.06.23 – 12 млн. 🟢 Финансовый долг: 391 млн. (🔺 7%) ➡️ 1п2023 – 371 млн. (🔽 5%), краткосрочного долга – всего 2%

Компания демонстрирует значительную амортизацию, что приводит к существенной разнице между EBIT и EBITDA. Это затрудняет расчет некоторых показателей за 2023 год или делает оценки весьма приблизительными. Финансовая модель компании отличается специфичностью – речь идет о длительных сервисных контрактах, возвращающих средства от инвестиций, сделанных на заемные средства. Дополнительным фактором является факторинг, изымающий деньги от этих сервисных контрактов.

Ключевые показатели отчетности демонстрируют колоссальную рентабельность по EBITDA и отличный денежный поток от операций – создается впечатление, что компания генерирует деньги подобно печатному станку. Однако значительная часть этих средств расходуется на «прочие платежи» в финансовых операциях и инвестиции в модернизацию новых объектов. Вероятно, это и есть факторинговые операции.

В результате свободный денежный поток и чистая прибыль стремятся к нулю. Компания направляет все заработанные средства на обслуживание долгов и инвестиции в новые объекты. Дивиденды не выплачиваются. При этом бизнес демонстрирует рост. Теоретически, при остановке развития (прекращении продаж и инвестиций в новые проекты) прибыль и свободный денежный поток могут резко увеличиться, так как поступления будущих периодов кажутся гарантированными при минимальных издержках. Однако эта гипотеза требует подтверждения.

Коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 2022 - 2,93 ➡️ 1п2023 – 2,67 Чистый долг / EBIT(DA) (🟢<2,5): 2022 – 1,32➡️ 1п2023 – 2,1 EBIT(DA) / Проценты к уплате (🟢>3): 2022 – 3,05 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 2022 – 0,28 ➡️ 1п2023 – 0,33 Z-счет Альтмана 2022 (🔴<1,23): -1,16

Анализ коэффициентов долговой нагрузки показывает менее тревожную картину по сравнению с прошлогодними оценками. Несмотря на крайне малый собственный капитал, корректно рассчитанная EBITDA, казалось бы, без проблем покрывает имеющийся долг и проценты по нему. Добавление к этому всего 2% краткосрочного долга могло бы снизить опасения относительно рисков дефолта. Однако модель Альтмана сигнализирует о фактическом дефолте компании из-за критически низкой ликвидности.

У «Энергоники» наблюдается кредиторская задолженность порядка 300 млн., которая покрыта ликвидными активами лишь на треть. Анализ расшифровки (раздел 5.3) выявляет трехкратное несоответствие цифр с балансом. Основная кредиторская задолженность представляет собой обязательства перед поставщиками, не обеспеченные дебиторской задолженностью и денежными средствами даже приблизительно. Вероятно, именно для покрытия этих обязательств планируется новый облигационный займ.

Кредитный рейтинг и скоринг: ✅ BB+ от Эксперт РА от 29.06.23, прогноз ↗️позитивный ✅ Скоринг Интерфакса B+ по отчету за 31.03.23 г.

Позитивный прогноз рейтингового агентства основан на ожиданиях увеличения контрактной базы компании в 2023 году, что теоретически должно привести к росту EBITDA и снижению долговой нагрузки. Однако планы по привлечению дополнительных 300 млн. под 16% при текущих темпах роста EBIT (25%) и выручки (16%) ставят под сомнение реалистичность этих ожиданий.