×

Энергоника #уточнение

Дата публикации: 23.08.2023

Недавно был проведен разбор отчёта по РСБУ. Кроме него, оказалось, есть ещё спрятанный в недрах сайта эмитента отчёт МСФО и весьма содержательное интервью с Александром Рыбиным. Эмитент откровенно сложный, поэтому пришлось продолжить разбираться по дополнительным источникам. Кое-какие новые выводы удалось сделать.

Если просто слушать последнее интервью без критического анализа, то создаётся впечатление, что перед нами идеальная бизнес-модель и прекраснейший эмитент. У него есть ликвидные активы в форме земельных участков, да и установленное заказчикам оборудование теоретически ликвидно (только свинтить его с социальных объектов никто не даст). Просрочек с платежами у заказчиков не бывает, платежи будущих периодов практически гарантированы, база контрактов непрерывно расширяется. Спрос колоссальный, база реализованных проектов позволяет масштабироваться практически бесконечно пока.

В бизнес-план каждого нового объекта заложены текущие тарифы, а на самом деле тарифы каждый год индексируются. В результате эмитент выбирает от своих заказчиков запланированную выручку не за 7 лет, как это изначально планируется, а даже за 5,5. Но и это не всё: эмитент закладывает факторинговым компаниям выручку будущих периодов и получает деньги сразу, чтобы вложить их в следующий объект и ещё быстрее расширять контрактную базу.

И вот в этом месте стоило бы насторожиться! Похоже на откровенную финансовую пирамиду: долг за предыдущий проект ещё не погашен, а под будущую выручку этого проекта взят уже новый долг. И этот цикл может повторяться бесконечно, увеличивая инвестиции в долг. И даже при отрицательной рентабельности таких проектов на росте контрактной базы компания будет получать бухгалтерскую прибыль и положительный денежный поток.

В такой ситуации Фордевинд рекомендует смотреть на тот самый «винтаж» (видимо, теперь это словечко будет часто употребляться), т.е. на возврат на вложенные в портфель проектов деньги. Или возврат на инвестиции (ROIC) в данном случае. Длина одного проекта у эмитента — 5–7 лет. Никакой годовой отчёт это не покажет.

Тут вспоминается недавний разговор с директором одной строительной компании, который посчитал этот самый «винтаж» от проекта, длившегося около 3 лет. Вроде и денежный поток положительный, и прибыль какая-то была в моменте, что-то заработали. А если соотнести выручку и затраты на весь проект после закрытия всех расчётов, то получается ±0. А если из нуля вычесть стоимость заёмных денег, то может получиться жирный минус.

Так вот, этот самый «винтаж» по Энергонике неизвестен, а это ключевой вопрос, по которому можно понять: это перспективный растущий бизнес или новый формат долговой пирамиды. Чтобы хоть что-то понять, была предпринята попытка соотнести сумму ожидаемых платежей по уже заключённым контрактам (есть в заключении Эксперт РА) с размером текущей долговой нагрузки на конец 2022 года:

✅ Сумма ожидаемых платежей — 973 млн. руб. ✅ Долговая нагрузка по МСФО — 671 млн. ✅ Если очень грубо посчитать стоимость этих денег на 5 лет вперёд по текущим ставкам с равномерным погашением, то получается ещё ~210 млн.

Таким образом, сумма подлежащих сбору платежей примерно на 90 млн. или на 10% больше размера текущего долга и процентов по нему. Также надо учитывать, что у компании есть ещё и какие-то операционные затраты, которые всё равно надо нести для продолжения деятельности. Получается тот же самый ±0, если не меньше. Это очень грубо. Ну, и пока портфель заказов растёт, можно показывать прибыль и положительный денежный поток. Особенно от операций, т.к. основные затраты компании сидят в процентных платежах и инвестициях.

Ну и для развлечения посчитаны коэффициенты финансовой устойчивости по МСФО, где виден факторинговый долг. Сравните с РСБУ (https://t.me/corpbonds/1227): Долг к капиталу (🔴>2): 4,1 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 2,5 до 4): 3,4 EBITDA / Проценты к уплате (🟡 от 1,5 до 3): 2,64

Никакой зелёной зоны, как в РСБУ, и близко нет, если учитывать факторинговую нагрузку.

Сервис для заработка на облигациях
Зарегистрируйтесь, чтобы получить доступ ко всем функциям бесплатно на 2 недели
  • Уникальный набор параметров по всем российским облигациям в одном месте
  • Авторская модель справедливой доходности (YTM) для определения перекупленности или перепроданности бумаг
  • Профессиональные критерии подбора облигаций

Настройки

Показано строк: из