Энергоника – разбор отчета МСФО за 2023

Эмитент достаточно сложный для анализа по целому ряду причин: энергосервисные контракты сильно отличаются от стандартного производственного бизнеса. Также эмитент активно использует факторинг, который плохо различим в отчетности РСБУ, поэтому тут целесообразно анализировать МСФО, которое выходит дискретно (раз в год).

Чтобы освежить в памяти все подробности, крайне полезно перечитать предыдущий обзор по эмитенту.

Основные финансовые результаты 2023 года (МСФО): 🟡 Выручка: 270 млн. (🔼 +3,5%*) 🟡 EBITDA: 151 млн. (🔻 -12,4%) 🟢 Рентабельность по EBITDA: 56% 🟡 ROIC по EBITDA: 🔻 14,2% 🔴 Чистая прибыль: 8,7млн. (🔻 -50%) 🤔 Денежный поток от операций: +192 млн. (🔼 +22%), но в нем не учтено ¾ процентных платежей. Впервые вижу такой разврат в МСФО! Остаток кэша на конец 1п2024 – 243 млн. 🟡 Финансовый долг: 889 млн. (🔺 +32%), краткосрочный долг 24,4%

Эмитент год за годом обещает инвесторам бурный рост, но по аудированным отчетам динамика который год более, чем сдержанная. Выручка растет медленнее инфляции, а прибыль и вовсе снижается. Почему падает EBITDA при росте выручки? Основной фактор - резкий рост стоимости факторинга. И это в 2023 году. В 2024 мы получим дальнейшее удорожание «легких коротких денег».

В денежном потоке от операций также отсутствует доверие, поскольку он включает только процентные платежи по кредитам. Купоны по облигациям и факторинговые платежи в CF почему-то проходят в блоке финансовых операций. И в факторинге проценты не отделены от выплат основного долга, насколько можно судить. По очень упрощенным расчетам «операционный денежный поток» минус процентные платежи составляет примерно +85 млн. руб., что в целом соответствует размеру сделанных инвестиций в новые проекты. Т.е. чистый денежный поток от операций (грязный денежный поток минус вложения в расширение портфеля) находится около нуля, как и чистая прибыль. Все остальное – игры между статьями учета.   Еще один интересный момент: в годовом отчете эмитент показывает, что в 2023 году портфель заказов впервые не вырос за 5 лет, а количество действующих контрактов сократилось с 52 до 46. А ведь долговая нагрузка выросла на 32%. К чему бы это? 🤔

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2):  5,2 Чистый долг/ EBITDA LTM (🔴>4): х4,3 ICR – покрытие процентов (🟡 от 1,5 до 3): 2,3, с процентами по факторингу будет еще меньше Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 1,55

Уровень долговой нагрузки с прошлых разборов продолжает увеличиваться, хотя ликвидность поправилась. В годовом отчете эмитент показывает, что его портфель заказов составляет 1 973 млн. руб., что с запасом покрывает весь долг. Проблема в том, что мы не знаем, сколько из этого портфеля уже получено, а сколько ожидается к получению.

Кредитный рейтинг: 🆙 BBB от НКР, повышен 26.08.24 г., стабильный ❌ BB+ позитивный от Эксперт РА отозван Отзыв рейтинга от Эксперт РА – это печально, на мой взгляд. Там хотя бы действующий портфель заказов публиковался и, возможно, как-то проверялся.

В результате после многих лет изучения Энергоника по-прежнему остается темной лошадкой. С одной стороны, вроде, выручка гарантирована на 7 лет вперед с минимальными операционными затратами. Основные затраты – это платежи по долгам. Портфель заказов в 2+ раза больше долговой нагрузки.

С другой стороны: 🤔 Не понятно, какая часть «портфеля заказов» уже получена, а какая еще причитается к получению 🤔 Не понятно, почему портфель заказов перестал расти, а количество контрактов начало падать при росте долговой нагрузки 🤔 Не понятна реальная процентная нагрузка в связи с невнятным учетом платежей по факторингу 🤔 Не понятен реальный денежный поток от операций в связи с путанным учетом долговых обязательств