ПЗ Пушкинское – разбор отчета за 9м2024

Первым делом напомним, что промежуточная отчетность сельскохозяйственных компаний может быть не очень показательна. Тем не менее доходность бумаг шепчет, что за эмитентом правильно и интересно поглядывать внутри года. По последним данным RusProfile актуальных судов не видно. Есть налоговая задолженность на 17 (!) рублей (наколенная за 3 квартала!), из-за которой эмитент попал в реестр должников ФНС. Надеюсь, до блокировки счетов дело не дойдет…

В прошлом обзоре не отмечен один важный факт: эмитент имеет в анамнезе 15 связанных компаний, что делает РСБУ отчетность слабоинформативной, хотя догадываться о происходящем по ней все равно можно.

Что мы видим в отчете за 9 месяцев: 🟡 Выручка: 687 млн. (🔼 +6,3% к АППГ) 🟢 EBITDA:* 162 млн. (🔼 +15%) 🟢 Рентабельность по EBITDA: 23,6% 🔴 ROIC по EBITDA:  🔻9,4% 🟡 Чистая прибыль: 21 млн. (🔻 -50%) 🔴 Денежный поток от операций (оценка): -238 млн. Остаток кэша на конец 9м2024 – 138 млн. 🟡 Финансовый долг: 1 262** млн. (🔺+35% к 2023 г.), краткосрочный долг - 8%! * размер амортизации оценен приблизительно ** вместе с предполагаемым лизингом

В целом показатели скорее негативные. Динамика к прошлому разбору минимальная, т.е. бизнес стабилен. Значимого роста нет, процентная нагрузка ожидаемо выросла в 3 раза к прошлому году. Инвестированный капитал генерит мене 10% EBITDA в год, так что чистая прибыль ожидаемо упала (пока только пополам).

Если попытаться прикинуть чистый денежный поток от операций, то получается значимый отток капитала. Основная причина – рост дебиторки в 2,5 раза за 9 месяцев при наличии связанных компаний. Также эмитент имеет около 550 млн. «финансовых вложений». Их объем немного сократился с начала года, но рост дебиторки намекает на то, что займы связанным сторонам могли просто перекочевать в другую форму.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2):  х1,2 Чистый долг / EBITDA LTM (🔴>4):  х5,1 ICR – покрытие процентов (🟡 от 1,5 до 3): х2,6 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 6,2

Метрики долговой нагрузки с прошлого обзора практически никак не изменились. Долг большой и компании в таком объеме ненужный. Прибыли и рентабельности на такую долговую нагрузку у эмитента нет. Покрытие процентов, видимо, вытягивают субсидии и размещенная на депозитах часть свободного кэша, т.к. депозиты сейчас значительно выгоднее основного бизнеса эмитента.

Текущая ликвидность избыточная за счет огромных запасов, достаточного объема кэша и практически полного отсутствия короткого долга. Так что кассовых разрывов и неплатежей в ближайший год ожидать не приходится, если эмитент не решит просто уехать на Шри-Ланку или сесть в тюрьму (имеет в виду бенефициар). Но эти риски по отчетам обычно видны плохо.

В связи с отсутствием явных рисков sudden death на ближайший год не очень понятны такие распродажи в бумагах эмитента.🤷🏻‍♂️

Кредитный рейтинг: 📉 BB|ru| от НРА, понижен 21.06.24 г., стабильный

Понижение рейтинга вызвано резким ростом долговой нагрузки на фоне снижения рентабельности и ликвидности, как сообщает агентство. Первое и второе видно, а вот проблем с ликвидностью не наблюдается – погашений пока не предвидится, с покрытием процентов проблем нет, запасы кэша все еще достаточные.

Данноого эмитента можно было бы оценить чуть выше. На этом фоне вспоминаю пассаж АКРА о том, что РА сами не очень хорошо понимают, как адекватно оценивать маленькие компании с рейтингом ниже BBB+ Отсюда вытекает высокая доля субъективных суждений, качественных факторов и большой разброс в оценках. Например, «вывели деньги в связанные компании, значит ненадежные и погашать будет нечем».

В общем, риски есть, конечно. Но они пока где-то вдалеке и с текущей доходностью бумаг соотносятся слабо. С другой стороны, и ликвидности в бумагах эмитента нет. Если более явные риски появятся, то тут даже одному холдеру с приличной позицией будет не вылезти.