Гарант-Инвест #уточнение

Недавно состоялся крайне поучительный разговор с сотрудником одного из рейтинговых агентств (РА) по поводу кредитных рейтингов. Никаких инсайдов, но стало многое понятно про то, как делаются кредитные рейтинги, как к ним стоит относиться, и почему «крякнулась» «Обувь России», имевшая ruBBB за месяц до дефолта. Дело происходило примерно так:

– Ну как же можно присвоить компании с соотношением долг/EBITDA на уровне х23 кредитный рейтинг на уровне BBB? – На самом деле рейтинговое агентство (РА) часто смотрит на денежный поток, а не на EBITDA. – Но там же долг колоссальный! Когда его надо будет гасить, денежного потока просто не хватит. – Значит, хватит. В РА есть прогнозная модель по денежному потоку (как правило, на год). Если дали BBB, значит там все нормально. Будущие доходы покроют график обслуживания долга.

Здесь надо сделать небольшое лирическое отступление. Есть у «Гарант-Инвеста» один нюанс, который был замечен при составлении прошлого обзора (https://t.me/corpbonds/927), но как-то не придал ему внимания. У эмитента в стадии строительства находится новый объект – МФК WestMall. По расшифровкам к последнему отчету эмитент уже потратил на его строительство 2,2 млрд. руб. Это некий знаковый ESG-торговый центр на ул. Лобачевского со специальными «зелёными технологиями» и парком на крыше.

Где-то была найдена старая презентация, в которой датой его сдачи значилось 1-е полугодие 2022 года. Сейчас обнаружены более свежие данные, в которых обещан ввод в эксплуатацию в 1-м полугодии 2023. На дворе июнь, центр не запущен, как можно понять. В этом месте вспоминается ЭБИС, который тоже был ESG и постоянно переносил запуск новой производственной площадки в Клину. Чем все это кончилось, известно.

Возможно, что убытки 2022 года связаны с инвестициями в строительство этого объекта. Возможно, что его ввод в эксплуатацию резко повысит стоимость активов эмитента (об этом как раз все РА пишут в своих ожиданиях), увеличит залоговую базу и денежный поток. Но вот тут возникает следующий вопрос…

– А кто строит эти модели денежного потока? – Сам эмитент и строит, а затем предоставляет в РА на анализ. – А если эмитент повел себя недобросовестно и нарисовал доходы, которых не будет? – Этого РА проверить не может, также как и корректность аудиторского заключения. Какие-то вещи принимаются на веру. – А если эмитент просто ошибся, перезаложился или просто что-то пошло не так? Сроки ввода ТЦ в эксплуатацию сдвинулись, арендаторов вовремя не нашли, по прогнозным ценам заполнить площади не смогли? Ведь в таком случае эта прогнозная модель по денежному потоку не будет реализована. – Когда РА это увидит, оно снизит уровень кредитного рейтинга при необходимости. Мы же не раз в год рейтинги пересматриваем, а каждый квартал мониторим рейтингуемые компании по свежим данным.

Занавес. Вот так «Обувь России» имела рейтинг BBB за месяц до дефолта. А потом «Эксперт РА» что-то заподозрило и 30.12.21 «неожиданно» снизило рейтинг до BB- (не до C, прошу обратить внимание!) А инвесторы уже были все в оливье. А еще через 2 недели произошел первый дефолт эмитента. Такой подход к присвоению кредитных рейтингов вызывает беспокойство, мягко говоря. Была иллюзия, что РА само строит эту финансовую модель или по крайней мере критически проверяет её на вменяемость. Кажется, слышалось, что АКРА так делает, но можно ошибаться.

С АКРА, кстати, тоже интересная история в данном случае. 17 мая 2023 года АКРА понижает рейтинг «Гарант-Инвеста» до BB+ (стабильный), а его облигаций – до BB. А вот уже 23 мая эти кредитные рейтинги отзываются в связи с окончанием срока действия договора. Эмитент не захотел продлевать отношения с АКРА почему-то. Так что формально BBB от НКР и НРА теперь остаются единственными действующими кредитными рейтингами эмитента. Но при принятии решений по «Гарант-Инвесту» стоит держать в голове кейс «Обуви России» и отозванные рейтинги от АКРА. Ну, и за судьбой WestMall следить внимательно, если держатся облигации этого эмитента…