ФПК Гарант-Инвест – обзор отчета за 9м2023

Напомним ситуацию, в которой находился эмитент во время прошлого обзора: рейтинг от АКРА был снижен до уровня BB+, рейтинг облигаций – до уровня ВВ, скоринг Интерфакса – на уровне B-, чрезмерно высокая долговая нагрузка, покрытие процентов прибылью составляло всего 40%, а также масштабные инвестиции в строительство торгового центра WestMall, запуск которого постоянно откладывался, как и новая производственная площадка ЭБИСа.

Что изменилось за прошедшее время: Кредитный рейтинг от АКРА был отозван. Эмитент погасил еще один выпуск облигаций. В ближайшие два месяца предстоят погашения на сумму 2,1 млрд. руб. Торговый центр WestMall так и не был запущен. Последняя новость на сайте компании, датированная июлем 2023 года, сообщает о заключении договора аренды с «Перекрестком»… Анализ динамики финансовых результатов проводится на основе «консолидированного отчета» с сайта эмитента. К сожалению, сервер раскрытия информации на момент написания текста не работал.

Основные финансовые результаты за 9 месяцев 2023 года: 🟡 Выручка: 2 183 млн. руб. (🔼 +6,4% к аналогичному периоду прошлого года) 🟢 EBIT: 2 033 млн. руб. (против -1 млрд. руб. в прошлом году) EBITDA (по утверждению эмитента, данные для проверки недоступны): 2 596 млн. руб. 🔦 Важно отметить, что EBIT и EBITDA превышают выручку! Во-первых, процентные расходы поглощают более 90% выручки. Во-вторых, положительные EBIT и EBITDA во многом формируются за счет прочих доходов от финансовых вложений компании, а не основного (арендного) бизнеса. 🟡 Чистая прибыль: 16,5 млн. руб. (против -3 млрд. руб. годом ранее) 🔴 Денежный поток от основных операций (оценка косвенным методом): +39 млн. руб. Остаток денежных средств – 425 млн. руб. 🔴 Финансовый долг: 30 533 млн. руб. (🔺 +7,2%), краткосрочный долг составляет 15%.

Фестиваль безумия продолжается: темпы роста выручки ниже инфляции, EBITDA превышает выручку благодаря непрофильным доходам, процентные расходы поглощают 90% выручки (не прибыли!) от основной деятельности, а долговая нагрузка достигла 14-кратного размера выручки! Эмитент особо подчеркивает, что стоимость портфеля инвестиционной недвижимости достигла 31 283 млн. руб., что составляет примерно 102% от долгового портфеля. Если учитывать лизинг (который, скорее всего, скрыт в прочих обязательствах), то этот показатель приближается к 100%. То есть заложено практически все.

При этом эмитент продолжает выплачивать дивиденды акционерам, судя по последней отчетности, в размере более 100% от чистой прибыли прошлого года (16 млн. руб.)! Это кажется невероятной наглостью в ситуации, когда рефинансирование для погашения облигационных займов собирается на рынке в течение пяти месяцев.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 3,1 Чистый долг / EBITDA LTM (🔴>4): ~7,1 ICR – покрытие процентов (🔴<1,5): 1,3 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 1,41

Долговая нагрузка по всем показателям находится на критическом уровне, ликвидность отсутствует, а впереди предстоят погашения на сумму 2,1 млрд. руб., что эквивалентно выручке за весь прошлый год. Запасы денежных средств, скорее всего, были потрачены на амортизацию и погашения в конце прошлого года. Становится понятно, почему эмитент предлагает рынку облигации выпуск за выпуском. Также ясно, почему купоны предлагаются на нерыночном уровне – процентная нагрузка уже за гранью допустимого.

Кредитный рейтинг и скоринг: ✅ BBB от НКР, подтвержден 28.04.23, стабильный ✅ BBB от НРА, подтвержден 28.04.23, стабильный ✅ Скоринг Интерфакса: CCC по отчету за 30.09.2023 – то есть практически дефолт

Рейтинговые агентства, вероятно, будут недовольны, если сказать, что оценки разных РА не кажутся равнозначными, а заключения НКР и НРА выглядят, мягко говоря, избыточно оптимистичными.

Скоринг Интерфакса кажется более соответствующим реальности – текущая ситуация выглядит как преддефолтная. Впереди крупное погашение, а оставшиеся на сентябрь денежные средства, вероятно, были потрачены на погашения в декабре. Бизнес не генерирует достаточный денежный поток для погашения таких долгов. Выживание компании зависит от возможности рефинансировать долг, в связи с чем эмитент выходит на рынок с новым выпуском. При этом проценты по долгам уже поглощают всю выручку, а эмитент теперь будет заменять займы с купонами 10-12% новым выпуском с купоном под 18%.