Вита Лайн — обзор отчета за 2022 год

Эмитент с середины прошлого года приковал к себе повышенное внимание. Рейтинг высокий от уважаемого агентства, блестящие параметры в отчетах, но настораживало нас то, что у компании очень большая дебиторка, эквивалентная накопившейся нераспределённой прибыли. Всё это создало устойчивое ощущение, что компания годами рисует прибыль для инвесторов за счёт аптечной сети.

АКРА затрагивает этот вопрос вскользь, обращая внимание, что эмитент — это поставщик в неформализованной группе одной из ведущих аптечных сетей в России. Группа реализует товары через аптеки под брендами «Вита Экспресс», «Вита Центральная» и «Вита Онлайн». Сеть Группы в 2022 году насчитывала 2 270 аптек (99 юр. лиц с теми же собственниками). Годовой отчёт проливает свет на наши тревожные предположения.

Основные финансовые результаты 2022: 🟢 Выручка: 48 763 млн. (🔼 18%) 🟢 EBITDA: 5 113 млн. (🔼 29%) 🟢 Рентабельность по EBITDA: 10,5% 🟢 Рентабельность инвестированного капитала (ROIC): 20,8% 🟢 Чистая прибыль: 3 652 млн. (🔼 34%) 🟡 Денежный поток от операций (OCF): +913,5 млн. (~х2,3 г/г) 🟢 Свободный денежный поток (FCF): +1 018,5 млн. Запасы кэша на конец года — 4 231 млн. ❗️ 🟡 Дебиторская задолженность: 24 920 млн. (🔺 17%) 🟢 Финансовый долг: 3 009 млн. (🔽 11%), краткосрочного долга — 22%, чистый долг — отрицательный

Всё вроде хорошо: выручка и прибыль растут, долг сокращается. Но мы видим повторение той же патологии, на которую обратили внимание в прошлом году — дебиторка выросла примерно на размер прибыли (около 4 млрд). Даже аудитор в качестве главного фактора "потенциального искажения отчётности" выделяет расчёты со связанными сторонами. А по ним есть развёрнутое пояснение, из которого становится ясно следующее: 1️⃣ 99% выручки сгенерили аптеки-ООО, принадлежащие тем же владельцам. То есть продукцию продали сами себе. 2️⃣ Связанные ООО-шки не оплачивают 100% отгрузок, и основная часть дебиторки приходится на них; эта дебиторка висит годами, не погашается и в 2022 опять выросла. 3️⃣ Следовательно, выручка и прибыль на 100% создаются связанными сторонами, которые генерят куда меньший денежный поток в реальности ➡️ я бы не доверял данным по выручке, прибыли и капитале в отчёте. Только денежному потоку.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Здесь тоже лажа, т.к. все привычные метрики искажены расчётами со связанными сторонами: Долг к капиталу (🟢 < 0,67): 🔽 0,2 — ⚠️ капитал состоит из нераспределённой прибыли, созданной связанными сторонами Чистый долг / EBITDA (🟢 < 2,5): отрицательное значение — ⚠️ EBITDA не доверяем EBITDA / Проценты к уплате (🟢 > 3): 🔼 13,8 — ⚠️ EBITDA не доверяем Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 1,92

Я бы здесь смотрел только на FCF: 🔸 Долг / FCF: 2,95 — 🟡 терпимо 🔸 FCF / проценты к уплате: 2,75 — 🟡 почти хорошо

Чистый долг — отрицательный, что, опять же, сомнению не подвергнешь. Также можно как-то относиться к текущей ликвидности: завышенный дебиторкой показатель и так в жёлтой зоне. Т.е. у компании есть 17 млрд кредиторской задолженности перед реальными поставщиками против 25 млрд сомнительной дебиторки от своих же ОООшек. Дефицит ликвидности в такой ситуации реально может возникнуть.

Успокаивают 3 обстоятельства: 1️⃣ В целом умеренный уровень долговой нагрузки 2️⃣ Подушка кэша в 4 млрд 3️⃣ Всё-таки положительный денежный поток от операций, т.е. кэш компания генерит, хоть и значительно меньший, чем прибыль по начислению

Кредитный рейтинг и скоринг: ✅ ВBB+ от АКРА, 26.07.22, стабильный прогноз

Оценка АКРА завышена, а эмитент является куда более рисковым. Текущие доходности бумаг Вита Лайн точно не покрывают имеющихся рисков. Красивой отчётностью по начислению обманываться здесь не нужно. Можно ли их держать до погашения, если они уже есть в портфеле? Наверное, можно. Но я бы на всякий случай долю их как-то нормировал в таком случае.