Вита Лайн – обзор годового отчета

При анализе отчета эмитента возник вопрос: сможет ли компания без проблем пройти оферту по выпуску ВитаЛ 1Р03. Ответ нашелся быстро, и для этого даже не потребовалось углубляться в отчет: ✅ Объем выпуска в обращении составляет всего 600 млн. руб. ✅ На балансе эмитента в последних двух отчетах запасы кэша и эквивалентов составляют 3,5 млрд. руб.

Таким образом, вопрос можно считать закрытым. Даже если на оферту будет предъявлен весь выпуск, компания сможет погасить его без рефинансирования и изъятия средств из оборотного капитала. Если половина выпуска останется в обращении с купоном 10%, это будет даже выгодно для эмитента.

Однако раз уж отчет был открыт, стоит вкратце его разобрать. Напомним, что эмитент известен своей специфической бизнес-моделью: выручка и прибыль ежегодно растут, но деньги не поступают в компанию в полном объеме, а застревают в постоянно растущей дебиторской задолженности. Основная часть этой дебиторки приходится на аффилированные ИП и ООО, которые в итоге не платят и периодически банкротятся… Обычно российские компании занижают прибыль, чтобы снизить налоги, но здесь можно заподозрить обратное – завышение прибыли и выручки, которые фактически не поступают в компанию.

Из-за такой специфики было решено ограничиться только годовым отчетом, так как в квартальных отчетах необходимой информации и расшифровок нет.

Основные финансовые результаты за 2023 год: 🟡 Выручка: 52 835 млн. (🔼 +8,4%) 🟡 EBITDA: 4 910 млн. (🔻 -4%) 🟡 Рентабельность по EBITDA: 🔻 9,3% 🟡 Чистая прибыль: 3 481 млн. (🔻 -5%) 🟡 Денежный поток от операций: +510 млн. (🔻 -44%) Остаток кэша на балансе: 3 580 млн. 🟢 Финансовый долг: 2 236* млн. (🔽 -37%), краткосрочный долг – ~2% *С учетом предполагаемого лизинга.

В целом ситуация остается прежней: выручка растет, но дебиторская задолженность увеличивается быстрее, в результате денежный поток от операций в 10 раз меньше EBITDA. Прибыль и рентабельность в прошлом году снизились. Однако это не вызывает серьезных опасений для облигационеров по нескольким причинам: прибыль по-прежнему высокая, денежный поток остается положительным, а на балансе накоплен значительный запас кэша в 3,6 млрд. руб. В результате чистый долг компании фактически отрицательный, и в такой ситуации мелкие манипуляции с отчетностью не представляют большого интереса.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости:

Долг к капиталу (🟢<0,67 до 2): 0,12

Чистый долг/EBITDA (🟢< 2,5): -0,26

ICR (🟢>3): x18

Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,95 до 2): 1,93

Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 6,16

Повторим выводы: несмотря на блестящие метрики долговой нагрузки, есть сомнения в их достоверности, так как EBITDA и собственный капитал могут быть искусственно завышены за счет накопленной дебиторки. Единственный показатель, который сигнализирует о потенциальных проблемах, – это коэффициент текущей ликвидности, находящийся на границе зеленой и желтой зоны. У компании кредиторская задолженность составляет 19 млрд. руб., а кэша – только 3,5 млрд. Дебиторка за год достигла 29 млрд. руб., но основная ее часть – это долги связанных компаний. Получится ли взыскать эти средства в случае необходимости – большой вопрос.

В остальном ситуация выглядит стабильно: бизнес крупный и существует давно. Отчет за 1 квартал 2024 года даже показал улучшение – выросла выручка и прибыль, а дебиторская задолженность впервые за долгое время сократилась!

Кредитный рейтинг и скоринг: ✅ BBB+ от АКРА, 18.07.23 г., стабильный Скоринг подтверждает эту оценку.

Вывод: Инвесторам можно продолжать держать бумаги, но не с купоном 10% и при цене около номинала.