ГК Самолет – анализ последнего отчета

Задача девелоперов сейчас состоит в том, чтобы сдавать объекты вовремя, чтобы распечатывать эскроу-счета и не получить отток по уже заключенным договорам ДДУ.

Вопросы, смены топ-менеджеров, миграцию акционеров и сделки по земельному банку рассматривать не имеет смысла, лучше сосредоточиться на отчетности. Последний опубликованный отчет Самолета – 1 полугодие 2024 с обзорной проверкой ЦАТР (экс-Янг) 🔝 По данным ЕРЗ ГК Самолет является застройщиком №1 в России.

Финансовые результаты 1п2024: 🟢 Выручка: 170 822 млн. (🔼 +68,5%) 🟢 EBITDA: 43 093 млн. (🔼 +62%) 🟡 ROIC по EBITDA: 🔻 13% 🟡 Чистая прибыль: 4 718 млн. (🔻 -49%) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -158 487 млн., денежный поток до изменения оборотных активов +1 236 млн. Остаток кэша на конец 1п2024 – 19 996 млн. 🟢 Финансовый долг: 512 562 630 710 млн. (🔺 23%), краткосрочный долг – 27,6% Остатки на эскроу счетах 364 172 млн.

Результаты противоречивые: выручка и EBITDA растут, долг растет медленнее роста EBITDA. Однако в 2023 году был резкий скачок долговой нагрузки, после которого рост долга просто замедлился. Возврат EBITDA на инвестированный капитал ниже текущего ключа и рыночных ставок кредитования, но вполне позволяет жить в условиях проектного финансирования. Льготная часть проектного финансирования, покрытая остатками на счетах эскроу (364 млрд.), выдается застройщику по ставке 0,5-5,8% в текущем году.

На этом фоне падение чистой прибыли все равно выглядит не очень. Основная причина падения – рост финансовых расходов в текущем году в 2,5 раза, не смотря на опцию проектного финансирования.

Денежный поток от операций до изменений в оборотном капитале околонулевой по меркам компании, как и чистая прибыль. Далее компания погружается в отток средств в размере почти 160 млрд. за счет роста запасов. В составе запасов – незавершенное строительство на 500 млрд. А вот доля сдачи объектов с переносом сроков в текущем году достигла рекордных 43%. И вот здесь реально возникает проблема оттока дольщиков и потери остатков на эскроу-счетах.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): х12,8 Чистый долг/ EBITDA (🟡 от 2,5 до 4):  х6,9 х2,8 ICR – покрытие процентов (🔴<1,5): х1,18 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 3,07

Долговая нагрузка далеко за пределами допустимого. Если бы не проектное финансирование по ставке менее 6% на 360 млрд., то компания уже давно бы загнулась с рыночными ставками. При этом коэффициент текущей ликвидности как бы в норме. За счет чего? Во-первых, за счет умеренной доли короткого долга. Во-вторых, за счет незавершенного строительства, классифицированного в отчете, как оборотные (ликвидные и краткосрочные) активы, что вызывает сомнения. Особенно при просрочке сдачи объектов, достигшей 43%.

Вероятнее всего, это долговой кризис. Преодолеть такое можно было бы путем роста бизнеса, но в ближайшие год-два перспектива роста темпами предыдущих лет маловероятна…

Кредитный рейтинг: 🆙 A+(RU) от АКРА, повышен 12.01.24 г., стабильный 🆙 A+ от НКР, повышен 09.02.24 г., стабильный

Непонятно, где тут A+ со стабильным прогнозом. Очевидно, что оба рейтинга опубликованы до выхода последних 2 отчетов. По ним никакого A+ не видно. Конечно, №1 в отрасли, конечно, too-big-to-fail. Но про Су-155 в свое время думали так же…

Весьма странно наблюдать такие параметры в топовом застройщике страны. В целом, сентимент Самолета был очень сильно преувеличен. В том числе и на последних размещениях. Надо было заглянуть в отчеты раньше, а не доверять слепо рейтингам, присвоенным даже до выхода отчетов за 2023 год.

Если собираетесь держать облигации Самолета, то обязательно надо следить за сроками сдачи объектов, остатками на эскроу-счетах и чистым долгом. Пока остатки на экскроу приличные, рост выручки формально может сохраняться, а денежный поток может не уходить в отрицательную зону. Но А+ тут сейчас уже и не пахнет.