LEGENDA Intelligent Development – отчет за 1 полугодие 2022

Я в начале года делал обзор Легенды по РСБУ. В Пульсе до сих пор благодарности за тот обзор пишут, а мне за него немножечко стыдно сейчас 🙈 Так что у меня перед Легендой моральный долг – сделать объективный обзор по консолидированной отчетности.

Итак, это застройщик №123 в России (15я в Питере) по данным ЕРЗ. Для сравнения ГК Пионер – №127 в стране. Рейтинг своевременности ввода жилья от ЕРЗ – 4 балла (как Самолет и Пионер, круче только ПИК – 4,5). В группу входят 23 компании (зачем!?). По качеству объектов компания – №1 в Питере по 2021 году и №2 на текущий момент. Строится 5 домов в Питере, еще 6 сдано. Легенда Московского должна быть сдана в 3 квартале 22 года (важно с точки зрения раскрытия эскроу).

Основные результаты (аудитор – Юникон 🔝): 🟡 Выручка 2021: 10 803 млн. (🔺9,1% г/г) –> 1п2022: 4 097 млн. (🔻0,5% г/г) 🟢 EBIT 2021: 2 095 млн. (🔺72%) –> 1п2022: 1 049 (🚀 х2,3 г/г) 🔴 Чистая прибыль 2021: 830 млн. (🔺45%) –> 1п2022: 59,6 млн. (🔻26%) Чистая прибыль просела из-за роста процентных платежей в 3 раза в 22 году. 🔴 Денежный поток от операций 2021: -2 513 млн. –> 1п2022: -2 664 млн. Поступления от продаж систематически не покрывают даже платежи поставщикам. Это особенно странно при том, что в 2021 году была сдача 2 ЖК, что должно было привести к раскрытию эскроу. 🔴 Свободный денежный поток 2021: -410 млн. –> 1п2022: -272 млн. Остаток кэша на конец периода – 284,5 млн. Общая логика отчета о движении ДС: понесли убытки от операций, заняли денег, покрыли убытки, с оставшегося сальдо выдали займы «связанным сторонам» (возможные варианты – подрядчики, компании в совместной собственности или акционер). 🔴 Размер долга 2021: 14 448 млн. (🚀 х2 г/г) –> 1п2022: 16 641 млн. (🔺15%)

Промежуточные выводы: в целом ситуация неприятная. Фасадные показатели – выручка и EBIT – показывают хорошую динамику. По факту долг растет опережающими темпами, денежный поток от операций систематически отрицательный. Набранные долги идут на погашение убытков и займы «связанным сторонам». Отдельно смущает то, что компания очень невнятна в публикации данных по остаткам на эскроу-счетах. На сайте ЕРЗ нашел данные о том, что на конец полугодия «поступления на эскроу составили 9,39 млрд.» Будем эту сумму и считать остатками на эскроу.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости (данные об эскроу вызывают сомнения): Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2) 1п2022: 1,18 (без эскроу – 3,89) Чистый долг / EBIT (допустимо от 2,5 до 4) 1п2022: 🟢 1,88 (без эскроу – 5,38) EBIT / Проценты к уплате (допустимо от 1,5 до 3) 2021: 🔴 1,08

С остатками на эскроу-счетах все кажется ничего, но по коэффициенту покрытия видно, что компания работает только на обслуживание долга. А реального денежного потока и на это не хватает. Рейтинг BBB- от Эксперта. С таким рейтингом пока перекредитоваться и наращивать долги можно еще долго. На конец года назначено раскрытие эскроу еще по одному объекту.

Особенно интересна лесенка доходности по бумагам эмитента:

👉🏼 ЛЕГЕНДА1P2, доходность на момент публикации 10,6% на 0,5 года (перекуплена 🔽 -1,5% от «справедливой») 👉🏼 ЛЕГЕНДА1P3, 13,5% на 0,9 года (примерно = справедливой) 👉🏼 ЛЕГЕНДА1P4, 21,2% на 2,6 года (🔼 9,26%)

Вот это номер! Почему такой разброс в доходностях у одного эмитента? Думаю, ключом к разгадке является график погашения займов на ближайшие годы: ✅ 2023 год: 2 625 млн. ✅ 2024 год: 2 800 млн. ⚠️ 2025 год: 7 391 млн.

Погашения ближайших 1,5-2 лет не выглядят критичными. Рынок явно верит, что эмитент справится. А вот как они будут гасить долги 25 года, сейчас не понятно. Вот и все риски. Выводы такие: ✅ Держать короткие бумаги (выпуски 2 и 3) скорее можно. Рынок в дефолт не верит. ❓ Длинный выпуск является интересной спекулятивной идеей. Наверняка за следующие 2 года произойдет много интересного и будет возможность выйти из бумаг с хорошим плюсом. А если получат 9 ярдов с эскроу, то можно будет подержать и подольше.