ПКО СЗА – разбор отчета за 9 месяцев 2025

Наш единственный разбор эмитента ранее был сделан перед дебютным размещением эмитента. С тех пор он уже выпустил на рынок 5 выпусков облигаций на 650 млн. Правда, первый выпуск вскоре будет досрочно погашен по call-опциону. Так что отсутствие 5-го выпуска в последней отчетности искажает долговую нагрузку всего на 150 млн.   Посмотрим, как эмитент себя чувствует, набрав существенный для него долг на пике ставок.   Основные финансовые результаты за 9 месяцев 2025: 🟢 Портфель цессий (по балансу): 603 млн. (🚀 х2,5 к 2024 г.) 🟢 Выручка: 280 млн. (🔼 +87% к 9м2024) 🟢 EBITDA: 102 млн. (🔼 +7,8%) 🟡 ROIC по EBITDA: 16,8% 🟡 Чистая прибыль: 34 млн. (🔼 -61,5%) 🔴 Чистый денежный поток от операций: -408 млн. (против -36 млн. годом ранее), денежный поток от операций до изменения портфеля составляет -50 млн. Остаток кэша на балансе: 🔻 26 млн. 🔴 Финансовый долг: 572 млн. (🚀 х6 к 2024 г.), краткосрочный долг – 0,6%

Фасадные показатели выглядят хорошо: растет портфель, растет выручка, растет EBITDA. Вот только при взгляде «под капот» становится понятно, что там все не так радужно: ❎ Долг растет существенно быстрее, чем портфель и тем более выручки и прибыли. ❎ Соответственно, процентные расходы выросли настолько, что чистая прибыль упала в 3 раза на фоне роста EBITDA. ❎ Возврат EBITDA на инвестированный капитал составляет 16,8%, а эмитент назанимал на рынке под 25-31%. Это не жизнеспособная бизнес-модель развития. ❎ Соответственно, денежный поток от операций отрицателен. И дело даже не в покупке новых цессий. После корректировки на балансовый прирост портфеля цессий денежный поток остается отрицательным.

Проблем, убивающих денежный поток, на наш взгляд 3: 1️⃣ Рост управленческих расходов в 2 раза с 34 до 66 млн. (видимо, ЗП). 2️⃣ Неадекватные бизнес-модели высокие процентные ставки. 3️⃣ Рост госпошлин в 13 раз с 10 до 131 млн. (это при росте выручки на 87%).

Борьбу с высокими ставками эмитент уже начал, заменяя долг под 31% долгом под 25,5%. Но и это выше получаемой отдачи на инвестированный капитал, а с управленческими расходами и гос.пошлинами ничего пока не решено.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2):  х2,5 Чистый долг / EBITDA (🔴>4): х4,1 Портфель цессий / чистый долг: 🟢 х1,1 ICR (🟡 от 1,5 до 3): x1,84 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): х43 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 8,33

Долговая нагрузка высокая, но краткосрочно все спокойно. Текущая ликвидность идеальна, Альтман не видит рисков. Покрытие процентов в желтой зоне, но по начислению эмитент пока справляется. Размер портфеля выкупленных цессий выше чистого долга, т.е. привлеченные деньги работают в бизнесе и не выведены в займы связанным сторонам и прочую подозрительную дебиторку с дивами.

Основная проблема в высоком для данного бизнеса уровне долговой нагрузки. Собственного капитала меньше трети, а EBITDA (которой в кассе нет) не покроет долг и за 4 года.

Но почти весь долг длинный. Эмитент имеет call-опционы на погашение облигаций, но они односторонние. В случае проблем с рефинансированием и погашением эмитент всегда может оставить свой долг в рынке. В результате существенных рисков неплатежей, по крайней мере на дистанции в 1 год с отчетной даты, не просматривается.   Кредитный рейтинг: ✅ BB- от НРА, подтвержден 18.11.2025, стабильный

Ничего существенного в заключении РА не найдено. Риски конкуренции, недостатки стратегического менеджмента, – все типично для небольших компаний…