Уральская сталь – разбор отчета МСФО 1п2025

Эмитент привлек в последние дни внимание резким обвалом котировок после тех.дефолта «Монополии». Давайте посмотрим, что видно в последнем отчете.

Финансовые результаты за 6м2025: 🔴 Выручка: 57 979 млн. (🔻 -31% к 6м2024) 🔴 EBITDA: -772 млн. (🔻 -107%) 🔴 ROIC по EBITDA: 8,9% 🔴 Чистая прибыль: -5 458 млн. (🔻 -201%) 🟡 Чистый денежный поток от операций (OCF): +573 млн. (против -9 310 млн. за 6м2024) 🟢 FFO (аналог EBITDA, но по настоящему движению денег): +6 249 млн. (против -5 120 млн. за 6м2024) Остаток кэша на конец периода: 🔻 1 130 млн. 🟡 Финансовый долг: 81 445 млн.( 🔻 -3% к 2024), краткосрочный долг: 98% Бизнес как будто бы катится под откос: стремительно падает выручка, прибыль ушла в зону убытка, возврат EBITDA (за 12 месяцев) на инвестированный капитал составляет всего около 9%, что при текущих ставках – практически смерть, если компания инвестирует на заемные. По сути, чтобы выживать при такой отдаче на инвестиции компания должна иметь в пассивах не более четверти заемного капитала и три четверти условно бесплатного собственного. Тогда можно было бы хоть проценты обслуживать (без инвестиций и возможности погашения). По факту же структура капитала обратная (в пользу заемного).

Из позитива: эмитент постепенно сокращает долговую нагрузку, что совершенно естественно в текущих условиях. Однако сокращение это носит пока косметический характер и не сопоставимо с падением прибыли и выручки. Чистый денежный поток от операций (классический) также вышел в положительную зону. Free Float of Operations (новый для нас показатель) вообще показывает +6,2 млрд. Т.е. компания еще генерит реальный кэш, который позволяет как-то обслуживать долговую нагрузку за счет операций, а не за счет выстраивания долговой пирамиды.

Также обращаем внимание, что Уральская сталь, несмотря ни на что, продолжает инвестиционную программу и за 1п2025 вложила 4,7 млрд. в основные средства. Вот это нас удивляет больше всего в текущем положении компании! Основных средств (ОС) на балансе на 48 млрд. Из 81 млрд. долговой нагрузки только 32 представлены облигациями. Остальное – банковские кредиты. Надо предполагать, залоговые под ОС. Эмитенту есть, что терять в случае дефолта, в отличие от условного нефтетрейдера. Особенно, если по банковским кредитам есть ковенанты на кросс-дефолт по облигациям.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): х2,35 Чистый долг / EBITDA LTM (🔴>4): х7,8 ICR по EBITDA (🔴): в отрицательной зоне ICR по FFO (🔴<1,5) 1,1 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,88 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): 0,89

Очевидно, что ситуация плохая. Но все-таки чуть лучше, чем в той же «Монополии». В чем, на наш взгляд, принципиальная разница: (1) наличие положительного денежного потока от операций, позволяющего обслуживать долг из зарабатываемых денег, а не их новых займов. Погашение долгов из результатов операций исключено – почти весь FFO уходит на проценты (х1,1).

(2) В последнем отчете мы видим сокращение долга, а не его наращивание. И эта тенденция продолжается: на погашение в 10 млрд. эмитент запросил на рынке рефинанс всего на 3 млрд. (разместил 2,4 пока). Вкупе со снижением ставок, уже произошедшим с первого полугодия, можно предположить, что по году стоимость долга может оказаться не столь драматичной.

Однако мы не знаем масштабов дальнейшего падения бизнеса.

Кредитный рейтинг: ✅ A от АКРА, понижен 24.02.25, негативный ✅ A+ от НКР, понижен 17.12.2024, стабильный

Конечно, это никакой не single-A уже. Тем более, со стабильным прогнозом. Мы бы на глаз оценили, как BBB с развивающимся. Все пересмотры рейтингов скоро. И я не сомневаюсь, что нас ждут очередные понижения.

Уйдет ли эмитент в дефолт на ближайших погашениях? Нам пока не верится. Не ИИР!

Но рефинанс ему точно понадобится в ближайшие месяцы. Так что ждем завершения размещения выпуска Уральская Сталь БО-001Р-06 до Нового года и более щедрых предложений (к текущим уровням рынка) после.