ПКО Вернем – знакомство с эмитентом

На рынке дебютант из в целом признанного в последнее время рынком сектора – коллекторов. Презентация организатора рисует современный, суперэффективный и высокотехнологичный бизнес с космическими темпами роста. А рейтинговое агентство оценило эмитента как-то избыточно скромно на этом фоне. Давайте разбираться, кто в этом месте промахнулся.

Компания активно начала коллекторскую деятельность с 2023 года. Базируется в Кемерово. Идет бурный старт бизнеса: скупка портфелей цессий и отработка моделей взыскания. Заявлено использование ИИ в анализе портфелей и обработке долгов.

2024 год ознаменовался сдержанным ростом (после бурного старта в 2023-м году). Чистый денежный поток оба года, естественно, отрицателен в связи с покупкой портфелей. У собственника есть еще 2 ПКО и 2 МКК.

Основные финансовые результаты за 9м2025: 🟢 Портфель цессий: 1 660 млн. (🔼 +25% к 2024) 🟢 Выручка: 1 104 млн. (🔼 +34% к 9м2024) 🟢 EBITDA: 380 млн. (🔼 +30%) 🟢 ROIC по EBITDA LTM: 🔼 23,8% 🟡 Чистая прибыль: 32 млн. (🔻 -37%) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -359 млн. (+31 млн. годом ранее), портфель за тот же период вырос на 335 млн. Значит денежный поток до изменения портфеля составляет примерно -24 млн. Остаток кэша на конец периода: 🔻 66 млн. 🟡 Финансовый долг: 1 953 млн. (🔺 +22%), доля короткого долга – 72%

Молодая, бурно растущая компания. Казалось бы, чего там придираться? Денежный поток и не может быть положительным при активной скупке новых цессий. Возврат EBITDA на инвестированный капитал уже отличный. Долг растет медленнее портфеля, выручки и EBITDA.

Смущают 2 обстоятельства. (1) Падение чистой прибыли при росте выручки, портфеля и EBITDA. Основные причины: бурный рост процентов к уплате и судебных издержек. Второе неустранимо. (2) Денежный поток отрицателен как до покупки новых цессий, так и после них. На балансе скопилось еще 500 млн. дебиторки. Можно предположить, что это взысканная, но реально так и не полученная задолженность. В этом месте надо смотреть долговую нагрузку и устойчивость при доле короткого долга 72%.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): х11,7 Чистый долг / EBITDA LTM (🟡 от 2,5 до 4): х3,7 ICR – покрытие процентов (🔴<1,5): 1,16 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,4 Портфель / Чистый долг 🔴: х0,88 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -0,79

А вот долговая нагрузка сдает нам тяжелую ситуацию: собственного капитала в бизнесе по сути нет (а 2 ПКО в качестве альтернативы у собственника есть). Бумажная EBITDA едва покрывает процентные платежи, а реального денежного потока в бизнесе нет из-за покупки новых цессий. При этом долг преимущественно короткий. В итоге бизнес занимает не только на новые цессии, но и на проценты по уже полученным займам.

Оборотных активов в 2,5 раза меньше, чем краткосрочных обязательств, которые предстоит гасить в ближайший год. И портфель цессий по оценке по ФСБУ меньше собственного долгового портфеля эмитента. Конечно, на балансе есть еще 500 млн. дебиторки, которая в случае ее сбора уравновесит выкупленные займы и собственный долг. А если эту дебиторку не собрать?

Вывод: в моменте компания критически зависима от рефинанса. Если не удастся в какой-то момент перекредитовать короткий долг, это sudden death без каких-либо вариантов. И облигационный заем на 150 млн. эту проблему никак не решит.

Кредитный рейтинг: ☑️ B от НРА присвоен 11.12.2025, стабильный

Глядя на долговую нагрузку, денежный поток и долю короткого долга, становится понятно, почему даже смелое НРА присвоило такой рейтинг молодой, бурно растущей и технологичной компании с отличной рентабельностью по начислению.