Группа Эталон – разбор отчета за 2025

Основным акционером Группы Эталон является АФК Система, что накладывает свой очень специфический отпечаток на финансовый менеджмент дочерних компаний. И «Эталон» не стал исключением (как «Аренза»).

В рейтинге ЕРЗ Эталон занимает 11-е место в стране. По объему ввода в 2026 году ЕРЗ уже показывает 4-е место в стране (5-е место по Москве).

Эмитент указывает, что не капитализирует проценты в себестоимость / запасы, как большинство застройщиков. При этом в выручку включается значительный «мнимый» компонент экономии на эскроу. Из выручки и EBITDA эти начисления исключены.

Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка*: 135 855 млн. (🔼 +15% к 2024) 🟡 EBITDA*: 8 611 млн. (🔻 -29%) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -81 732 млн. (против -89 609 млн. в 2024) FFO до изменения оборотного капитала, налогов и процентов: +8 709 млн. (🔻 -33% к 2024) Остаток кэша на конец периода: 🔼 4 889 млн. Остатки на эскроу: 🔻 104 298 млн. 🔴 ROIC по EBITDA: 3,4% 🔴 Чистая прибыль (убыток): -22 336 млн. (против -6 914 млн. годом ранее) 🔴 Финансовый долг: 222 491 млн.(🔺 +19%), краткосрочный долг: 38,4% Чистый долг: 113 304 млн. (🔺 +89%) 🔴 Доля ввода с переносом сроков: 80%! (в 2026 году уже падает до 39% на момент обзора) * - с корректировкой на доходы от экономии на эскроу Если откинуть из выручки и EBITDA фантомные доходы от экономии на эскроу, то мы видим кроме чистого убытка крайне низкий уровень EBITDA и недопустимо низкий уровень рентабельности. При возврате скорректированной EBITDA на инвестированный капитал на уровне 3,4% очевидно, что компания не в состоянии обслуживать свой долг из результатов операционной деятельности и будет строить долговую пирамиду, что мы и наблюдаем: рост долга на падении EBITDA и операционном убытке. Денежный поток от операций до изменения оборотки (FFO) минимален и четко совпадает со скорректированной EBITDA. На проценты и налог на прибыль этого размера FFO закономерно не хватает. И на этом фоне эмитент продолжает наращивать объемы строительства, вкладывая отсутствующие у него деньги в новые объекты, и еще больше увеличивая долговую нагрузку, итак убивающую бизнес. Выглядит, как самоубийство. Зато в 2026 году компания уже поднялась на 4-е место по объему ввода с 11-12го в прошлом. Напоминает «Самолет» несколько лет назад.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴 >2): 🔺 х7,56 Чистый долг / EBITDA LTM (🔴 >4): 🔺 х13,2 ICR – покрытие процентов (🔴 <1,5): 🔻 х0,3 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 1,79 Z-счет Альтмана (🟢 >2,6): 2,7 Долговая нагрузка явно за гранью допустимого для инвест грейда. У «Брусники» хотя бы EBITDA есть, а здесь ни собственного капитала, ни прибыли. Ликвидность и Альтман в допустимой зоне из-за высокой доли долгосрочного долга и высокого размера оборотных активов, где находятся строящиеся объекты. Аудитор отмечает риск нарушения банковских ковенант по одному из кредитов в 2026 году, что может дополнительно снизить ликвидность. Тем не менее эмитент явно с начала текущего года сдал большой объем жилья и получил значимый объем денег с эскроу счетов. Также 84% долга у «Эталона» занято по плавающим ставкам, что будет автоматически вести к снижению процентной нагрузки при смягчении ДКП.

Кредитный рейтинг: 🔽 BBB+ от Эксперт РА, снижен 17.04.26, стабильный ☑️ A- от НКР, присвоен 31.03.26, стабильный, естественно В прошлом разборе эмитента мы выражали скепсис по поводу рейтинга от Эксперт РА и оснований для его присвоения. И вот, пожалуйста: рейтинг снижен. Еще крайне осторожно, на наш взгляд. На оценку НКР после этого даже смотреть стыдно. При текущем уровне ставок «Эталон» не в состоянии обслуживать свои долги (как, впрочем, и многие детища АФК). Да, компания очень большая. Да, устойчивая, т.к. основной долг банковский и длинный. Но в отчете эмитент уже указывает на разработку антикризисного плана (продажу части проектов), что в их ситуации выглядит оправдано.