Группа РОЛЬФ: разбор отчета 2025

Эмитент находится в постоянной перестройке. В 2024 году произошла принудительная смена владельца. Далее была озвучена новая стратегия бизнеса и планы по выходу на IPO, которые затем были ожидаемо сдвинуты вправо. Пока «РОЛЬФ» больше отмечается на долговом рынке, чем на рынке капитала. Продажи скачут то вверх, то вниз.

В 2025 году произошла смена аудитора с «Технологий Доверия» на «Юникон». Формально это ухудшение качества аудита. Реально сейчас вообще не понять, делает ли кто-то аудит добротно.

Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 244 131 млн. (🔼 +165% к 2024) 🟢 EBITDA: 8 593 млн. (🔼 +168%) Денежный поток от операций: 🟡 Чистый (OCF): +2 754 млн. (🔻 -70%) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +8 305 млн. (🔼 +126%) Остаток кэша на конец периода: 🔻 4 059 млн. ROIC 🟢 по EBITDA: 18,7% 🟢 по FFO: 18,0% 🔴 Чистый убыток: -4 951 млн. (-3 075 млн. годом ранее) 🟢 Финансовый долг: 47 633 млн.( 🔽 -5,4%), краткосрочный долг: 36,4% Начнем с негатива: компания очередной год терпит убытки по начислению и уже сформировала значительный отрицательный собственный капитал. В результате собственник был вынужден внести в бизнес 4,7 млрд. Причина – резкий рост процентных ставок (около 90% кредитов по плавающим ставкам).

Тем не менее по денежному потоку все хорошо. «РОЛЬФ» генерит не только положительный FFO до финансовых расходов и изменения оборотки, но и положительный чистый денежный поток от операций. В чем секрет, понять так и не удалось. Какие-то игры с запасами, у которых в балансе и ОДДС видны противоположные движения.

В любом случае мы делаем пометочку, что убыток бумажный, а деньги в компанию от бизнеса реально поступают. В результате на фоне начисленного убытка эмитенту удается даже косметически сократить долговую нагрузку за год. На фоне очередного бурного скачка выручки, EBITDA и FFO это выглядит отлично. Кстати, EBITDA и FFO опять практически совпадают.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴 ): собственный капитал отрицателен (!) Чистый долг / EBITDA (и к FFO) (🔴 >4): 🔽 х5,1 (х5,2) ICR (🔴 <1,5): 🔼 х0,82 (х0,79) Коэффициент текущей ликвидности (🔴 <1,5): 🔻 1,25 Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 🔻 1,18

Дыра в собственном капитале продолжает нарастать, но убытки во многом бумажные из-за амортизаций, резервов и прочего. В целом же покрытие долга за год улучшилось, а ликвидность ухудшилась.

Что эмитент сообщает про поддержание непрерывности деятельности: обслуживание долга на снижении ставки будет неизбежно улучшаться (и уже улучшается). Также остаток незадействованных кредитных линий на отчетную дату вырос до 15 млрд. с 12 млрд. годом ранее, что превышает пиковую процентную нагрузку 2025 года. Как мы видим, подтверждаются и планы по рефинансированию короткого долга с помощью новых выпусков облигаций.

Кредитный рейтинг: ✅ A от АКРА, присвоен 14.08.25, стабильный 🔽 BBB от Эксперт РА, снижен 06.02.26, развивающийся 🆕 BBB+ от НКР, присвоен 31.03.26, стабильный

Такого разнообразия в оценках мы давно не видели! «Эксперт РА», как обычно в последнее время, молодец! Очевиднее прочих предупредил о рисках эмитента. Однако на фоне положительного денежного потока, сокращения долга, снижения процентной нагрузки, вклада собственника и невыбранных кредитных линий можно предположить, что текущие ВВВ станут нижней планкой для оценки кредитного качества «РОЛЬФа», а развивающийся прогноз со временем как минимум стабилизируется.

Оценка АКРА на фоне убытков, дыры в капитале и чудовищной волатильности в годовых показателях выручки выглядит откровенно завышенной, и мы ожидаем ее снижения на регулярном подтверждении. В итоге можно предположить, что самая последняя оценка от НКР и является некой взвешенной «золотой серединой», к которой будут двигаться остальные рейтинги на дистанции 1-2 года.

Но это по текущей динамике. А «РОЛЬФ», как мы видим, очень волатилен в своих бизнес-показателях.