Фабрика ПО – знакомство с эмитентом

На рынке новый – старый игрок. Бренд для нас новый, холдинг образован только в 2025 году. Однако «FabricaONE. AI» — это на самом деле субхолдинг «Softline», сформированный на базе системного интегратора Bell Integrator. В него «Softline» собрал свои активы по заказной разработке ПО, использованию ИИ и корпоративному обучению. В результате у «Фабрики ПО» есть многолетняя экспертиза входящих команд, но сама группа как единый корпоративный контур — молодая и сформирована через серию M&A-сделок.

Весной 2026 года «Фабрики ПО» оказалась затронута спором c «АСВ» и «Роскомснаббанком» вокруг банкротства ООО «Интеграция», связанного с историческими сделками прежней группы «АйТи». Арбитражный суд Москвы временно наложил обеспечительные меры на активы ряда компаний «Softline», включая четыре структуры из периметра «Фабрики ПО», на сумму до 1,57 млрд руб.; меры затем отменили. Хотя сама «Фабрика ПО» и «Softline» не были сторонами исходных операций, история получила репутационный эффект из-за происхождения части активов из контура «АйТи»/«Аплана» и совпала с переносом IPO Фабрики.

В общем, крайне интересный и непростой эмитент с непростым сентиментом. Теперь он выходит на облигационный рынок. И не смотря на создание группы только в 2025 году, уже есть и консолидация, и динамика к 2024 году, ибо все компании группы существовали и ранее. Основные финансовые результаты 2025 (МСФО): 🟢 Выручка: 20 896 млн. (🔼 +15% к 2024) 🟡 EBITDA: +3 310 млн. (🔼 +8%) Денежный поток от операций: 🟢 Чистый (OCF): +2 603 млн. (🔻 -1,7%) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +3 804 млн. (🔼 +9%) Остаток кэша на конец периода: 2 922 млн. (🔼 +3,4%) 🟢 ROIC по EBITDA / по FFO: +27,9% / +32,1% 🟡 Чистая прибыль: +1 034 млн. (🔻 -59%) 🟡 Финансовый долг: 2 826 млн.( 🔺 +28%), краткосрочный долг: 69%

Довольно крупный (для услуг и субхолдинга) бизнес с высокой инерцией. Денежный поток по всем признакам здоровый. Чистая прибыль упала за год на фоне убытка в 1,5 млрд. от прекращенной деятельности. Планируется, что убыточные направления будут полностью ликвидированы до конца 2026 года. Без них чистая прибыль составила бы те же 2 551 млн. (+1,6% г/г). Финансовый долг активно растет, но это эффект низкой базы, как мы увидим далее. Запасы кэша в 10 раз превышают чистые процентные платежи прошлого года и весь размер финансового долга. Казалось бы, все хорошо. Тем не менее аудитор в ключевых вопросах аудита подсветил несколько очень существенных моментов, заставляющих задуматься:

1️⃣ Компания капитализирует значительную часть затрат на разработку в ПО в НМА, что увеличивает чистую прибыль, EBITDA и даже OCF/FFO. Однозначно сказать, что это неправильно, нельзя. Но надо понимать, что по сути это операционные затраты (зарплаты разработчиков) на 1 772 млн. А с ними EBITDA и FFO/OCF уменьшаются примерно пополам, а чистая прибыль становится убытком. 2️⃣ В активы внесено 704 млн. гудвила за год. Эта оценка сделана на основе допущений, которые могут оказаться неправильными или быстро устареть. Значимый гудвил – это всегда тонкое место в отчетности отечественных эмитентов. В общем, эмитент совсем не так прост, как может показаться по фасадным показателям.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟢 <0,67): х0,3 Чистый долг к EBITDA / FFO (🟢 <2,5): чистый долг отрицателен! ICR по EBITDA / FFO (🟢 >3): х12 / х13,8 Коэффициент текущей ликвидности (🔴 <1,5): 1,33 Z-счет Альтмана (🟢 >2,6): 3,96

Долговой нагрузки практически нет. Бизнес работает практически на собственном капитале. Чистый финансовый долг отрицателен, а значительная его часть представлена корпоративными, а не банковскими займами.

Единственное узкое место эмитента – это текущая ликвидность. Основной долг короткий, а также у компании есть значительная кредиторка, обеспечившая хороший денежный поток в прошлом году. С коммерческим долгом тоже придется рассчитываться. На этом фоне выпуск облигационного займа на 3 млрд. для пополнения оборотки выглядит вполне логичным и естественным.

Альтман справедливо не сигналит о рисках даже при наличии «нюансов» с ликвидностью, в связи с наличием собственного капитала и прибыли. Кредитный рейтинг: 🆕 А- от Эксперт РА, 13.07.26, стабильный 🆕 А- от АКРА, 13.07.26, стабильный

У рейтингов паритет с «СофтЛайном», но по собственной отчетности. Тем не менее долговая нагрузка Фабрики формально выглядит заметно лучше, чем у «СофтЛайна», если не принимать в расчет капитализацию затрат на разработчиков в НМА и нераспределенную прибыль. Если внести соответствующую корректировку, долговая нагрузка по-прежнему будет ниже материнской компании, которая, кстати, тоже страдает дефицитом ликвидности.

В общем, если проигнорировать шлейф из судов, блокировок активов, банкротств связанных компаний, подозрительный гудвил и НМА, то компания выглядит отлично. Какую корректировку на эти факторы даст рынок, покажет только размещение.