Агрофирма Рубеж – обзор свежих отчетов

Закрывается небольшой долг. Обзор эмитента в марте был сделан на основе неполных отчетов, и тогда были сформулированы вопросы, на которые необходимо ответить, чтобы лучше понять состояние и кредитные риски эмитента.

Первое, на что стоит обратить внимание в расшифровках, – это состав запасов. Основная часть (2,9 млрд.) – это готовая продукция и незавершенное производство, а не техника, семена и запчасти, как можно было предположить из интервью. Примечательно, что в I квартале эти запасы не только не снизились, но даже немного увеличились, при этом выручка сократилась. Это означает, что готовая продукция так и не была реализована даже к концу зимы. Это вызывает опасения и порождает вопросы: правильно ли оценена стоимость этих запасов, насколько они ликвидны, не возникнет ли порчи из-за длительного хранения и т.д. Ведь из 8 млрд. активов 3,5 млрд. составляют именно запасы.

Еще раз подчеркнем: эмитент имеет запасы (преимущественно готовую продукцию и незавершенное производство) в размере 175% годовой выручки. Зачем? Почему они не продаются? Если к полугодовому отчету эти запасы не начнут реализовываться и приносить прибыль, то ситуация может начать напоминать кризисные сценарии, подобные тем, что наблюдались в Шри-Ланке.

EBITDA с учетом амортизации рассчитана корректно: 1 155 млн. (🔻-11% к 2022 г.).

Рентабельность по EBITDA составляет 56%. Это невероятно высокий показатель для производственного, а тем более сельскохозяйственного предприятия. Такая рентабельность в реальном секторе выглядит подозрительно. Половина себестоимости приходится на амортизацию, что должно было бы привести к значительному положительному денежному потоку, поскольку амортизация не требует реальных денежных затрат. Однако денежный поток от операций остается отрицательным. При этом кредиторская задолженность выросла, а не сократилась, как можно было бы ожидать.

Секрет кроется в том, что 1 млрд. за год осел в тех самых запасах, которые не реализуются и не приносят прибыль. Это напоминает стратегию Фонда национального благосостояния – копить запасы на черный день. Если средств не хватает, запасы не распродаются, а вместо этого привлекаются заемные средства. Очень необычная бизнес-модель!

Прочие обязательства и прочие платежи не поясняются ни в расшифровках к отчетности, ни в годовом отчете эмитента. Это позволяет сделать предположение, что это лизинг, и прочие обязательства можно добавить к размеру долга. В таком случае заемный капитал составляет 4 476 млн., из которых 48% – краткосрочный долг. Получаются следующие коэффициенты кредитной нагрузки:

Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 1,87 Чистый долг / EBITDA оценка (🟡 от 2,5 до 4): х3,87 ICR – покрытие процентов (🟢>3): 4,15

Также стоит учитывать, что эмитент в 2023 году получил государственную поддержку на сумму 318 млн., а на проценты по займам потратил всего 277 млн. Таким образом, если компания столкнется с проблемами, то причиной будет не процентная нагрузка.

Самый интересный момент – это динамика краткосрочного долга! В интервью эмитент заявлял, что погасил 600 млн. краткосрочного долга и планирует погасить еще 300 млн., что должно было улучшить ликвидность. Однако в последнем отчете видно, что краткосрочный долг сократился в 2024 году всего на 285 млн., а долгосрочный вырос на 352 млн. Таким образом, реальных погашений не произошло.

Выводы: ⚠️ Долговая нагрузка растет без видимых оснований. ⚠️ Выручка снижается, прибыль отсутствует, денежный поток отрицательный даже с учетом бюджетных субсидий. ⚠️ Растут подозрительные запасы, которые уже составляют 175% годовой выручки. В 2024 году все эти тренды сохраняются.

Коэффициент текущей ликвидности на последнюю отчетную дату: 🔴 1,48. И это при том, что был привлечен новый долгосрочный заем, а запасы, формально относящиеся к ликвидным активам, остаются на высоком уровне!

Вся эта ситуация вызывает ассоциации с другими проблемными историями, такими как «Обувь» и «Голдман».