ЛОЭСК: знакомство с эмитентом

Эмитент является крупной электросетевой компанией. Традиционно эта отрасль считается консервативной и защитной, но пример ТГК-14 уже показал нам, что в любой индустрии могут быть по меньшей мере странные эмитенты.

И тут сразу же к себе привлекает внимание аудитор – КСК Аудит, знаменитый заверявший отчеты Ники, ГТС и Вератека, а также вечно перепроданного Тальвена. Как-то подозрительно «не везет» им на эмитентов. А еще эмитент почему-то не раскрывает перед размещением полугодовую отчетность на таком сложном рынке, и почти в октябре 2026 мы вынуждены довольствоваться результатами 2025.

А дальше в отчетности вскрываются еще серые зоны и неопределенности…

Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 11 768 млн. (🔼 +10,3% к 2024) 🟢 EBITDA: +5 006* млн. (🔼 +37%) Денежный поток от операций: 🟢 Чистый (OCF): +3 376 млн. (🔼 +44%) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +5 333 млн. (🔼 +27%) Остаток кэша на конец периода: 🔼 840 млн. 🟡 ROIC по EBITDA / по FFO: 17,4% / 18,6% 🟢 Чистая прибыль: +471 млн. (против -594 млн. годом ранее) 🟡 Финансовый долг: 14 516 млн.( 🔺 +3%), краткосрочный долг: 25% Формально все хорошо. Реально все несколько сложнее. EBITDA и чистая прибыль на 900+ млн. сформированы процентным доходом по займу связанной стороне. Однако по денежному потоку эти процентные доходы не прошли. Судя по приросту объема выданных займов, сумма процентов в полном объеме была тут же оформлена, как новый займ, не попав даже в дебиторку годового отчета.

Такими вещами последний раз на нашей памяти занимался Гарант-Инвест. Бенефициары утверждали, что компания прибыльна за счет прочих / финансовых доходов, но в реальности это были просто изящные бухгалтерские проводки, которые прятали регулярные убытки. Без этих «начисленных процентов» ЛОЭСК также получает скорректированный чистый убыток в размере -486 млн.

Далее вопросы вызывает собственный капитал. Дивиденды не платятся, что формально позволяет генерировать капитал. Реально же из контура консолидации выведено около 5 млрд. в займы связанным сторонам, что делает реальный капитал на 36% меньше. С учетом того, что проценты по этим займам начисляются, но не платятся, мы приняли решение считать метрики долговой нагрузки по скорректированным EBITDA и собственному капиталу.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к скор. капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 🔺 х1,6 Чистый долг к EBITDA / FFO (🟡 от 2,5 до 4): х3,4 / х2,6 ICR по EBITDA / FFO (🟡 от 1,5 до 3): х2,1 / х2,8 Коэффициент текущей ликвидности (🔴 <1,5): 0,5 Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 1,59

Даже по нашей самой консервативной оценке долговая нагрузка у компании средняя. Ключевая проблема – это текущая ликвидность. Объем краткосрочного долга покрыт оборотными активами только на 50%. А если обратить внимание, что в составе оборотки 38% - это все тот же краткосрочный займ связанным сторонам, который может быть в очередной раз реструктурирован (а это уже делалось), то мы понимаем, что компания уже давно должна находиться в зоне кассового разрыва.

Итого, денежный поток от операций, вроде, и есть, но связанным сторонам выведено столько, что на обслуживание текущих обязательств должно катастрофически не хватать

Кредитный рейтинг: 🆕 А от НКР, присвоен 10.09.26, стабильный

Рейтинг получен в НКР прямо к размещению. С учетом формата получения рейтинга, аудитора, займов связанным сторонам и схематзов с виртуальными доходами от процентов мы бы предположили, что это такой же single-A, как ТГК-14, если не проводить еще более рискованные аналогии с павшими эмитентами этого года. По открытым источникам, к сожалению, выглядит пока так.