ЭлектроАппарат – знакомство с эмитентом

ООО «Электроаппарат» основано в Самаре в 2015 году, осуществляет оптовые поставки электротехнического оборудования, включая различные трансформаторы, разъединители, выключатели нагрузки, на внутреннем рынке (71% выручки за 2021 год) и на экспорт — в Узбекистан, Казахстан. То есть компания торговая. Официальный международный дистрибьютор – знакомый ГК Электрощит, который не аффилирован с ООО «Электроаппарат».

Эмитент находится в процессе первичного размещения. На момент публикации размещено более 70% выпуска, купон 19,5%. Основная информация здесь – это рыночная позиция выпуска, но обзор кредитного качества эмитента – это всё равно фундамент.

Основные финансовые результаты по отчету за 9 месяцев 2022: 🟡 Выручка: 466 млн (🔻6,5% г/г) 🔴 EBIT: 36,7 млн (🔻51%) 🔴 Чистая прибыль: 22 млн (🔻61%) 🔴 Финансовый долг: 247 млн (🔺94% к 2021 г.) 🔴 Дебиторская задолженность: 237 млн (🔺58%) 🟡 Запасы: 58 млн (🚀х3,4) 🟢 Остаток кэша на конец отчетного периода: 53 млн (🚀х4)

2022 год стал для компании первым масштабным кризисом. До 2021 года компания росла по экспоненте. Скоринг по финансовым отчетам 2021 года – уровень А. Прибыль и выручка давали +30–50% каждый год, а в 2022 – первый спад с 2018 года. Причём, недостаточно того, что упали выручка и прибыль. Резко выросла дебиторка (кредиторка тоже подросла, но не такими темпами), компания нарастила запасы (вероятно, из-за удлинения цикла поставки). В результате пришлось резко наращивать долговую нагрузку, что неизбежно приведёт к падению прибыли в дальнейшем.

Формально компания сохраняет прибыльность, но по кассе идёт явный отток средств от операционной деятельности.

Долговая нагрузка: Заемные средства к капиталу: 4,5 (🔴 > 2) Чистый долг / EBIT LTM: 4,3 (🔴 > 4) EBIT / Проценты к уплате: 4 (🟢 > 3)

А вот с долговой нагрузкой снова парадокс. Размер долга сам по себе не вполне понятен. Если просуммировать все кредиты, указанные в инвестиционном меморандуме на 30.06.2022, то получается сумма больше, чем можно найти по всем похожим строкам баланса на ту же дату (184 млн против 151–173 млн в зависимости от способа подсчёта).

В презентации эмитент указывает коэффициент Долг / EBITDA на уровне 1,9 на 6м2022. К сожалению, EBITDA на 9м2022 рассчитать невозможно, но если предположить, что она также примерно на 30 млн больше EBIT, как было в прошлом квартале, то получается коэффициент Долг / EBITDA на уровне 2,6 по последнему отчету — это уже выглядит не так страшно. Также у эмитента есть льготные займы под 0,04% на примерно 30 млн. Так что низкую сумму процентов к уплате можно обосновать. Скорее всего, долговая нагрузка в сравнении с прибылью не критична, а вот собственный капитал у торговой компании, как водится, маловат для такого долга. Но эту оценку можно считать лишь ориентировочной.

Кредитный рейтинг: ❎ B+ от АКРА 🏵 отозван 07.10.22. С этим рейтингом эмитент выходил на размещение в июне. ✅ BB- от НКР присвоен 06.10.22 Формально рейтинг повышен, но по сути B+ от АКРА — это примерно то же самое, что BB- от НКР (если не выше на текущий момент).

Привлекательность бумаги: Текущий YTM выпуска ЭлАп БО-01 составляет 20,7%. С чем сравнить? ✅ Рыночный уровень по модели – 16,4% ✅ Средний YTM для эмитентов от B+ до BB- составляет 16,8% ✅ Если сравнить со стремительно разместившимся недавно ГФН, то доходность здесь почти такая же, а кредитное качество явно на 2 (а то и больше) ступени выше, при этом дюрация значительно короче.

В этом месте вопрос: что лучше — купон 19,5% на полгода в компании с рентабельностью 5–10% и умеренной долговой нагрузкой или купон 20% на 3 года в компании с рентабельностью 1–4% и долговым зашкваром? Предпочтение явно на стороне первого варианта.