Пионер-Лизинг – разбор годового отчета 2024

Первым делом надо отметить, что в отчете за 2024 г. Пионер-Лизинг (ПЛ) показывает, что процентные доходы от собственно лизинга у него составляют всего 254 млн., а доходы от продажи ценных бумаг – 941 млн.   Таким образом можно сразу констатировать, что основной бизнес эмитента – это торговля на фондовом рынке, а лизинг является сопутствующим бизнесом, генерирующим около 21% выручки. В результате эмитента мы будем оценивать по стандартным нормативам, а не по смягченным для лизинговой отрасли.   Анализ юридических связей показывает длинную цепочку связанных НФК, которые переживают непрерывный процесс ликвидаций и реорганизаций. Консолидированную отчетность эмитент, конечно же, не предоставляет. А следы расчетов с этими постоянно реорганизуемыми связанными компаниями из сольной отчетности торчат во все стороны. Аудитор – МКПЦ (общий с АПРИ). №27 в последнему аудиторском рейтинге, 52 аудитора.   Основные финансовые результаты: 🟢 Чистые инвестиции в лизинг: 1 139 млн. (🔼 77% к 2023 г.) 🟢 Выручка: 1 199 млн. (🔼 100%) 🟢 EBITDA: 596 млн. (🔼 47%) 🟢 ROIC по EBITDA: 🔼 13,91% 🟡 Чистая прибыль: 37 млн. (🔻 -36%) 🔴 Чистый денежный поток от операций: -913 млн. (против -361 млн. годом ранее), денежный поток от операций до изменения ЧИЛ составляет -418 млн. Остаток кэша на балансе – 67 млн. 🟡 Финансовый долг: 3 296 млн. (🔺 +17%), краткосрочный долг – 29,5%

Прекрасный фасад при тревожной начинке. Сначала недоумение вызывает, зачем наращивать долг при таких темпах роста выручки и прибыли. Потом обращает на себя внимание мощный отток средств по результатам операционной деятельности за последние 2 года. Суммарно за 5 лет из бизнеса «вытекло» 1 153 млн. в результате операционной деятельности, т.е. отток последних 2 лет существенно выше притока за предшествующие 3 года.

С одной стороны, закредитованную компанию врасплох застала эпоха высоких ставок. С другой стороны, на балансе мы видим финансовых вложений на 2 638 млн. А в расшифровках мы видим, что эмитент еще и оказывает «безвозмездную финансовую помощь» дочерним компаниям. А 941 472 тыс. выручки от продажи ценных бумаг, оказывается, являются расчетами со связанными сторонами.

Таким образом финансовая модель в общих чертах построена по модели гаранта: небольшой «основной» бизнес (в данном случае лизинг), привлекший масштабное финансирование, выведенное в расчеты со связанными сторонами. Степень пригодности таких вложений и доходов от них для обслуживания долга нам уже наглядно продемонстрировали…

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2):  х3,4 Чистый долг / EBITDA (🔴>4): х5,4 ЧИЛ / чистый долг: 🔴 х0,35 ❗️ ICR (🔴<1,5): x1,08 Коэффициент текущей ликвидности*  (🔴<1,5): 0,8 Z-счет Альтмана* (🟡 от 1,1 до 2,6): 2,15 * - из оборотных активов вычтен долгосрочный ЧИЛ, который там не должен находиться

Долговая нагрузка находится на уровне «Дефолт». Натянутой с помощью расчетов со связанными сторонами EBITDA едва хватает на покрытие процентов, но в реальном денежном потоке этих денег нет. В реальности отток в 1+ млрд. за 2 последних года. Новые облигационные займы однозначно размещаются для покрытия процентов по предыдущим займам.

И да, лизинговый портфель покрывает всего 1/3 долговой нагрузки. Остальное в финансовых вложениях. Привет Гаранту!   Кредитный рейтинг: ☑️ B+ от АКРА, 25.07.2024, негативный

Несмотря на негативные показатели в отчёте и рейтинге, следует отметить, что Пионер-Лизинг присутствует на рынке очень давно. Ещё в 2021 году бумаги эмитента покупались наряду с бумагами Обуви России и ЭБИСа. Последние два эмитента уже исчезли с рынка, а ПЛ продолжает существовать и размещать новые выпуски, вопреки скептическим прогнозам.

Ближайшее погашение по облигациям у ПЛ предстоит только через 3,5 года. Но проблемы с ликвидностью и риски неплатежей сейчас таковы, что эмитент в моем понимании может дефолтнуть даже на очередном купоне.