Аэрофьюэлз – разбор эмитента

Компания оказывает услуги по авиатопливообеспечению российских и иностранных авиакомпаний в Российской Федерации (30 аэропортов) и на международном рынке через дочернюю компанию Aerofuels Overseas Ltd. (иностранный бизнес юридически отделён).

Преамбула такова: у компании всё было отлично до ковидного кризиса, на котором обрушился рынок авиаперевозок и Аэрофьюэлз вместе с ним. Выручка от 2018 к 2020 году упала в 3,9 раза (с 4,2 до 1,1 млрд). Далее наблюдается восстановление со дна. Главная интрига, видимо, заключалась в том, как компания отреагирует на новый кризис после сокрушительного удара ковида. Отчётность 1 полугодия 2022 стала, по сути, решающей.

Финансовые результаты: 🟢 Выручка 2021: 1 900 млн. (🔺74%) ‑> 1п 2022: 1 398 млн. (🚀х2,4) 🟢 EBIT 2021: 68,5 млн. (🔺135%) ‑> 1п 2022: 131,5 млн. (🔺650%) 🟢 Чистая прибыль 2021: 29,1 млн. (🔺120%) ‑> 1п 2022: 67 млн. (🔺300%) 🟡 Денежный поток от операций (OCF) 2021: -315,5 млн. ‑> 1п 2022: +89,4 млн. 🔴 Свободный денежный поток (FCF) 2021: -6,5 млн. ‑> 1п 2022: +15 млн. Тут необходимо пояснение. Помимо того, что прибыль в 2021 году была только в отчёте, компания ещё и заняла 1,5 млрд облигациями, и свободные 1,25 млрд отправила займом материнской компании. Некорректно, мягко говоря. Остаток кэша на отчётную дату – 62 млн. 🔴 Финансовый долг 2021: 1 505 млн. (🔺100%) ‑> 1п 2022: 1 505 млн. (без изменений)

Отчёт P&L выглядит блестяще. Судя по нему, компания почти восстановила доковидный уровень. Секрет в том, что с 2022 года конкуренты (нефтяные компании) попали под санкции, а Аэрофьюэлз – нет. В результате в России все иностранные компании перешли на их услуги, что привело к резкому росту выручки и денежного потока. Однако операционный денежный поток пока всё же ниже прибыли — в 2021 году он был отрицательным, но сейчас ситуация, судя по всему, улучшилась.

Уровень долговой нагрузки на 1п 2022: Заемные средства к капиталу: 3,09 (🔴>2) Чистый долг / EBITDA LTM: 5,5 (🔴>4) EBITDA / Проценты к уплате: 2,2 (🟡 от 1,5 до 3)

Если в операционной части всё неплохо, то долговая нагрузка на пределе. При этом средства выведены в материнскую компанию (заём не обеспечен ни капиталом, ни прибылью), а половина операционной прибыли уходит на обслуживание этого долга.

Вероятность банкротства по коэффициентам: Z-счёт Альтмана: 1,46 (🟡 от 1,23 до 2,9) Z-счёт Таффлера: 0,3 (🟢>0,3) R Сайфуллина-Кадыкова: -0,4 (🔴<1) Но расчёты сделаны по отчётам РСБУ за 2021 год. РСБУ более депрессивен, и ситуация в 2022 году уже явно улучшилась.

Кредитные рейтинги: Это уникальная ситуация, когда эмитент не имеет собственного кредитного рейтинга, но он присвоен выпуску облигаций. Причём только одному из двух! ✅ Аэрфью2Р01 имеет рейтинг BBB от Эксперт РА от 07.10.22 (повышен с BBB-) ✅ Дочерняя компания ООО «ТЗК Аэрофьюэлз» также имеет рейтинг BBB от Эксперт РА ✅ Оценка Галицкого (ЛИСП): BBB- за 3 кв. 2021 года ☑️ Скоринг по финансовым отчётам (тоже за 2021 год): B

Более интересную доходность на момент публикации имеет как раз Аэрфью1Р01, который не имеет своего кредитного рейтинга – 17,7% при справедливой ~14,7% на тот момент.

Общий вывод: бизнес растёт на санкциях, налаживается денежный поток, который пока немного уступает прибыли, но демонстрирует рост. За выплаты купонов на ближайший год можно не беспокоиться. А вот вопрос погашений через 1,5–2 года остаётся открытым – всё будет зависеть от материнской компании, куда был выведен облигационный заём.