КОКС: разбор отчета МСФО 2025

Еще один стрессовый эмитент. Группа является одним из ведущих производителей товарного чугуна в России и крупнейшим в стране производителем товарного кокса.

Финансовые результаты 2025: 🔴 Выручка: 107 586 млн. (🔻 -18% к 2024) 🟡 EBITDA: +7 373 млн. (🔼 +3%) Денежный поток от операций: 🟢 Чистый (OCF): +3 036 млн. (против -523 млн. годом ранее) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +7 065 млн. (🔻 -13%) Остаток кэша на конец периода: 5 035 млн. 🟡 ROIC по EBITDA / по FFO: +7,5% / +7,2% 🔴 Чистый убыток: -27 844 млн. (-9 873 годом ранее) 🟡 Финансовый долг: 89 110 млн.( 🔺 +4,4%), краткосрочный долг: 🔺 97,4% Как будто бы в «Коксе» все ужасно: падение выручки под 20%, чистый убыток, рост долга. На самом деле убыток по начислению сформирован бумажными затратами типа амортизации, «убытка от переоценки финансовых инструментов» и пр., а также выросшими в 1,5 раза процентными расходами от кредитов по плавающим ставкам.

При убытке в 28 млрд. долг прирастает всего на 3,8 млрд. Суть как раз в реальном денежном потоке, который у «Кокса» на практике положителен. При желании можно было бы даже сократить долг на фоне чистого убытка, но эмитент за год вновь инвестировал 6,6 млрд. в приобретение основных средств.

Тем не менее аудитор в заключении указывает на «существенную неопределенность в отношении непрерывности деятельности». В качестве причин называется дефицит чистого оборотного капитала в 96 млрд, т.к. почти весь долг «Кокса» на отчетную дату представлен короткими займами.

В отчете сообщается о начале переговоров с банками о реструктуризации краткосрочной задолженности и переводе ее в синдицированный кредит сроком до 5 лет. Это должно стабилизировать финансовое положение компании и вывести ее из-под риска «внезапной смерти».

10 июня в СМИ появляется информация о том, что все принципиальные договоренности с синдикатом банков достигнуты. На сайте раскрытия видна длинная лента сообщений о «существенных сделках», отражающая, скорее всего, действия по структурированию этого долгосрочного синдицированного кредита.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴 >2): х3,9 Чистый долг к EBITDA / FFO: 🔴 х11,4 / х11,9 ICR по EBITDA / FFO: 🔴 х0,45 / х0,43 Коэффициент текущей ликвидности (🔴 <1,5): 0,33 Z-счет Альтмана (🔴 <1,1): -2,82

Тут по всем метрикам мы видим, что эмитент оказался в долговой яме. Долговая нагрузка за пределами устойчивости. Текущая ликвидность показывает лютый дефицит оборотного капитала, о котором уже сказано выше. EBITDA и денежного потока не достаточно для обслуживания долга. Альтман сигналит о близости смерти.

Да, снижение ключевой ставки до 14% должно снизить процентную нагрузку где-то до 5-6 млрд. в год. Но даже этого будет недостаточного при текущих EBITDA и FFO. Также в 2026 году случилось несколько скачков мировых цен на уголь, что должно улучшить финансовые результаты эмитента в первом полугодии.

Так или иначе ключевой элемент выживания «Кокса» – это реструктуризация коротких банковских кредитов, которая по всем признакам идет к завершению.

Кредитный рейтинг: 🔽 BBB+ от АКРА, снижен 30.10.25, негативный (!)

Это второе снижение рейтинга с уровня A(RU). В целом это явный аналог «Сегежи». Компания утонула в долговой нагрузке, но бенефициар и банки не дают махине такого размера утонуть. Если бы рейтинг был от «Эксперт РА», то мы бы не сомневались в уровне BB- в ближайшее время, т.к. компания будет выживать на рестракте от банков.

У АКРА же подход иной. И от них можно ожидать снижения и на 1 ступень, и на 2. Конечно, никакого BBB+ тут и близко нет. Это авансовая премия за размер и поддержку со стороны финансовых институтов.

Дефолта на фоне банковского рестракта мы бы не ждали, но дальнейшее снижение рейтингов и выход институциональных инвесторов из облигаций большими объемами – вполне вероятный сценарий. Многое в котировках облигаций будет зависеть уже не от финансов эмитента, а от действий АКРА…