ПКО Вернем – обзор последних отчетов

С момента предыдущего разбора отчетности в CorpBonds эмитент выпустил 2 новых отчета – за полный 2025 и за I кв. 2026. В бизнесе за полгода вряд ли что-то принципиально успело поменяться, поэтому давайте посмотрим на динамику финансовых показателей за прошедший период. Первое, что бросается в глаза: по итогам 2025 года эмитент реклассифицировал весь портфель цессий из долгосрочных в краткосрочные активы. В результате все показатели, связанные с ликвидностью, резко поплыли вверх и принципиально улучшили картинку.

Посмотрел последние 5 отчетов коллекторов и факторинга – так сейчас делают все. Также перенос портфеля в оборотные активы подтвержден аудитором, так что аномалией скорее следует считать предыдущее отражение цессий во внеоборотных активах. 2025 год завершился для эмитента хорошо. Рост выручки и прибыли от 30 до 80% к 2024 году. Денежный поток до покупки новых цессий выходит в положительную зону. Все метрики долговой нагрузки имеют положительную динамику. Особенно активно наращивается доля собственного капитала в бизнесе. Основные финансовые результаты I кв. 2026: 🟢 Портфель цессий: 2 012 млн. (🔼 +13% к 2025) 🟢 Выручка: 478 млн. (🔼 +43% к I кв 2025) 🟢 EBITDA: 187 млн. (🔼 +55%) 🟢 ROIC по EBITDA LTM: 🔼 28% 🟢 Чистая прибыль: 42 млн. (🚀 х2,2) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -219 млн. (-87 млн. в I кв 2025), денежный поток от операций с корректировкой на вложения в увеличение портфеля: +10 млн. Остаток кэша на балансе:🔻 34 млн. 🟡 Финансовый долг: 2 226 млн. (🔺 +12%), доля короткого долга – 🔽 45,5%

Результаты очень хорошие. Несмотря на рост судебных издержек, компания наращивает начисляемую прибыль и сохраняет положительный денежный поток от операций до увеличения портфеля цессий. Портфель выкупленных займов и собственный долг растут практически зеркально. Уровень возврата на вложенный капитал достаточен, чтобы привлекать долг по текущим ставкам. Отдельно стоит отметить последовательное сокращение доли короткого долга, которая за полгода снизилась с 72 до 45%. Вместе с наращиванием собственного капитала (дивиденды не платятся) это показывает, что эмитент старательно наращивает финансовую устойчивость.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴 >2): 🔽 х7,1 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 2,5 до 4): х3,1 ICR (🟡 от 1,5 до 3): 🔼 х1,52 Коэффициент текущей ликвидности (🟢 >2): 🔼 2,04 Портфель / Чистый долг 🟡: х0,92 Z-счет Альтмана (🟢 >2,6): 5,56

Долговая нагрузка в целом приемлемая. Важно, что все метрики заметно улучшились к отчету полугодовой давности. Часть из-за реклассификации портфеля цессий и длинных в короткие активы, но часть и за счет наращивания собственного капитала и текущей операционной эффективности.

Доля собственного капитала в бизнесе по-прежнему низкая, но следует отметить, что превышение заемных средств к собственным последовательно снизилась с х11,7 до х7,1 с последнего разобранного отчета. Кредитный рейтинг: ☑️ B от НРА, присвоен 11.12.25, стабильный

Тут оценка странная, хотя она и сделана до выхода двух последних разобранных сейчас отчетов. Можно сравнить с недавно выходившим на рынок АСВ, который чуть-чуть побольше, но долговые метрики в целом показывает похуже. Тем не менее у АСВ рейтинг в том же агентстве сразу на 4 (!) ступени выше. Это крайне странно!

Возможно, дело в плохой ликвидности, которую показывал последний доступный на момент выдачи рейтинга отчет «Вернем» (НРА отмечает этот фактор). Также мы по-прежнему отмечаем наличие связанных компаний без консолидированной отчетности.

Тем не менее, на фоне разобранных отчетов действующий рейтинг от НРА видится нам не совсем адекватным. Мы ожидаем его пересмотра, как, например, ожидали накануне пересмотра по «Адванстраку». Поэтому при оценке выпуска, разумно будет сравнивать его уже с бумагами чуть более высокого рейтинга…