А Спейс – разбор эмитента на начало 2026

Суть бизнеса компании в том, что она берет офисные помещения в долгосрочную аренду на 8-10 лет «оптом», обустраивает и сдает в более короткую субаренду (на 2-3 года) с индексируемыми ставками, более мелкими лотами. Как справедливо сам эмитент комментирует в интервью особенности своего учета, большой объем аренды по последним стандартам МСФО / ФСБУ раздувает объем активов, арендных обязательств и процентные платежи, полностью перекашивая EBITDA. Соответственно, в последнем МСФО эмитент предлагает расчет EBITDA, вычищенный от «шума» арендных платежей.

Мы и сами обычно придерживаемся такого же подхода в анализе эмитентов. Но тогда по «А Спэйс» мы получаем по традиционному финансовому долгу уровень нагрузки, стремящийся к нулю:

🟢 Долг / капитал: х0,2 🟢 Чистый долг / EBITDA: x1,26 🟡 ICR: 2,6 (ставки все-таки высокие) Денежный поток от операций у компании хороший (2025): +419 млн. по МСФО или +813 млн. по РСБУ, т.е. больше EBITDA. У нас в этом месте закрадывается сомнение, правильно ли оценивать арендный бизнес без аренды. Ведь таким образом мы откидываем ¾ баланса и P&L. Поэтому мы предприняли попытку (вопреки своим стандартным подходам) оценить долговую нагрузку «А Спэйс» с учетом арендных обязательств, как это предписывают IFRS 16 и ФСБУ 2023. Основные финансовые результаты I кв. 2026: 🟢 Выручка: 522 млн. (🔼 +66% к I кв. 2025) 🟢 EBITDA: +359 млн. (🔼 +74%) 🟡 ROIC по EBITDA LTM: 🔼 18% 🟢 Чистая прибыль: +121 млн. (🚀 х3,2) 🟢 Чистый денежный поток от операций: +554 млн. (🚀 х2,3 к I кв. 2025) Остаток кэша на балансе: 136 млн. (🚀 х5 к 2025) 🟢 Общий долг (с арендой): 4 619 млн. (🔺 +0,3%), доля короткого долга – 14%

Даже с учетом арендных платежей картина просто великолепна. Рост бизнеса на вводе новых объектов, высокой загрузке и росте ставок субаренды продолжается. Возврат на инвестиции близок к текущим кредитным ставкам. Кстати, без учета аренды ROIC составляет всего 12,9% - единственный показатель, который улучшился от учета арендных платежей.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴 >2): х2,01 Чистый долг / EBITDA LTM (🟡 от 2,5 до 4): х3,6 ICR (🟡 от 1,5 до 3): х1,92 Коэффициент текущей ликвидности (🔴 <1,5): 0,16 (!) Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 1,3

При добавлении аренды в расчет долговые метрики ухудшаются, но все равно смотрятся допустимо для ВДО и текущего кредитного рейтинга на сегодняшнем кризисном рынке.

Смущает только очень плохая текущая ликвидность. Доля короткого долгая низкая, но у компании есть краткосрочные арендные обязательства и кредиторка, которые тоже надо покрывать, а оборотных активов встречно практически нет. Предположительно на эти платежи должно хватить денежного потока от текущих операций в предстоящие 12 месяцев, но так оценивать устойчивость бизнеса мы не привыкли. Кредитный рейтинг: 🔼 BB+ от Эксперт РА, 15.07.26, стабильный

Свежий рейтинг от самого надежного сейчас РА. Второе повышение за 2 года. Выглядит крайне интересно для сегмента ВДО сейчас.

Нетипично позитивное ВДО для текущего рынка. Как ни посчитай (с арендой или без), бизнес выглядит сравнительно устойчиво. Без аренды прямо А+ получается. В чем подвох, так и не поняли.

Компания попала в очень удачную фазу цикла на своем рынке: площади взяты по практически фиксированным ставкам в долгосрочную аренду на этапе сокращения ввода аналогичных объектов и формирующегося на этом фоне дефицита. В результате краткосрочные ставки субаренды растут быстрее, формируя растущую прибыль и операционный денежный поток.

Есть вопросики к текущей ликвидности, но как будто бы она обеспечена практически гарантированным денежным потоком от операций. Остается загадкой, почему в такой ситуации АФК «Система» продолжает заниматься убыточными «Биннофармами» и «Сегежами» вместо разработки этой золотой жилы.