Л-Старт: оценка ситуации

Нас в последнее время упрекают в том, что мы плохо прогнозируем дефолты. Честно говоря, интереса к откровенно проблемным эмитентам очень мало. Сейчас на слуху кейс компании Л-Старт. Мы заглянули в наш первый разбор по эмитенту и поняли, почему мы к нему с тех пор не возвращались. Там как будто с самого начала было видно, что это не та история, которой имеет смысл заниматься.

Тем не менее, выполняя свой долг перед рынком, я полез посмотреть, что там происходит: ⚠️ 28 августа компания допустила технический дефолт по 2 выпускам облигаций. Позже в сентябре эмитенту удалось расплатиться с этой задолженностью и выйти из дефолта.

Тем не менее, мы считаем данные кейс проблемным и рискованным для рынка. Вот, что лежит на поверхности:

⚠️ Эмитент показывает в последних отчетах рост выручки, EBITDA и прибыли по начислению. Тем не менее операционный денежный поток за 2025 год показал отток в рекордные -1,8 млрд. за год. Сальдо за последние 5 лет: -1,5 млрд. За 1 полугодие 2026 - опять -176 млн.

Деньги из компании вытекают. Куда?

⚠️ Традиционно в компании только за 2025 запасы выросли с 1,2 до 1,7 млрд., а дебиторка - с 1,2 до 3 млрд.

Вложили деньги в оборот на росте бизнеса? Как бы не так! Тут есть сразу 2 отягчающих обстоятельства:

⚠️ Аудитор опять выпустил заключение с оговоркой, что не смог проверить и подтвердить объем запасов. ⚠️ В 3 млрд. дебиторки, судя по расшифровкам, 1,9 млрд . - это дебиторка со связанными сторонами. И 1,4 млрд. прироста дебиторки со связанными сторонами пришелся на 2025 год.

⚠️ А долг за 2025 год вырос в 4,6 раза на 1,8 млрд.

Таким образом, мы можем предполагать, что рост выручки и прибыли произошел за счет дебиторки со связанными сторонами, которая может так никогда в компанию и не поступить, а долговая нагрузка канула в эту же самую дебиторку и неподтвержденные аудитором запасы.

И при этом у эмитента в обращении есть 5 выпусков облигаций на 1,3 млрд. руб. И еще 1 выпуск на 250 млн. у связанной компании.

⚠️ Исходный рейтинг от Эксперт РА был B-. Кто и зачем дал этой группе 1,5 млрд. рублей в долг на облигационном рынке, для нас есть великая тайна!

⚠️ Далее эмитент в худших традициях рынка перебежал в НКР за повышением рейтинга на 1 ступень, но теперь уже и НКР прозрело и снизило рейтинг до ССС.

Основные коэффициенты долговой нагрузки в последнем отчете: 🔴 Долг / капитал: х7,4 🔴 ЧД / EBITDA LTM: х4,9 (но мы помним, что EBITDA с большой вероятностью рисована дебиторкой со связанными сторонами - реально деньги из компании непрерывно вытекают) 🔴 ICR по бумажной EBITDA: 1,07 🔴 КТЛ: 1,46 - рисован неподтвержденными запасами и дебиторкой со связанными сторонами. Реально, скорее всего, давно менее 1,0

⚠️ Также имеют место хронические налоговые задолженности.

⚠️ Есть очередное раскрытие от кредитора намерения обратиться с иском о банкротстве.

Из первых своих тех.дефолтов эмитент стоически вышел, но есть устойчивое ощущение, что дефолты эти не последние. И от следующих кассовых разрывов компания уже не оправится.

Потрачено дефицитное время и суточный лимит нейронки на разбор отчетностей, хотя в этом кейсе все опять было в целом понятно с момента размещения. Но свой долг перед рынком мы выполнили, надо такие кейсы замечать хоть как-то.