МСБ-Лизинг – обзор последних отчетов

Пока были изучены отчёты этого эмитента, уже успел выйти новый рэнкинг лизинговых компаний от Эксперт РА, а сам эмитент опубликовал отчёты за полный 2022 год и за 1 квартал 2023 года. Рассматриваются все актуальные данные. Предыдущий разбор доступен по ссылке. В отраслевом рейтинге МСБ-Лизинг немного поднялся: 77-е место против 81–82-го в предыдущих двух рейтингах.

Основные финансовые результаты: 🟢 Выручка: 2022 – 220 млн. (🔼 11%) ➡️ 1кв2023 – 60 млн. (🔼 13%) 🟡 EBIT: 142,5 млн. (🔻 -2%) ➡️ 1кв2023 – 41 млн. (🔼 2,5%) 🟢 Рентабельность инвестированного капитала (ROIC, 2022): 13% 🟡 Чистая прибыль: 38 млн. (🔻 -22%) ➡️ 1кв2023 – 41 млн. (🔻 -26%) 🟢 Денежный поток от операций (OCF, 2022)*: +44 млн. 🟢 Свободный денежный поток (FCF, 2022): -17 млн. 🟡 Финансовый долг: 2022 – 786,5 млн. (🔽 4% к 2021) ➡️ 1кв2023 – 988 млн. (🔺 26%)

– Согласно имеющимся данным, в лизинговом бизнесе денежный поток от операций следует считать с учётом того, что затраты на создание лизингового портфеля отражаются как инвестиции. В этом расчёте использован денежный поток от операций за вычетом затрат на инвестиции.

Выручка растёт последовательно, EBIT остаётся практически на том же уровне, а чистая прибыль системно снижается, что объясняется высокой долговой нагрузкой и ростом стоимости заимствований за последний год. Денежный поток от операций рассчитан альтернативным способом: он положительный и соответствует чистой прибыли. Это можно расценивать как положительный сигнал. Рентабельность инвестированного капитала сопоставима со ставкой по облигационным займам. Небольшой денежный поток от основной деятельности был направлен на снижение долговой нагрузки и выплату дивидендов (29 млн.). Существенных вопросов эти данные не вызывают.

Доля краткосрочного долга по последнему отчёту составляет 49%, что вызывает некоторое беспокойство. Следует обратить внимание на коэффициент текущей ликвидности.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 2022 – 3,1 ➡️ 1кв2023 – 3,9 Чистый долг / EBIT (🔴>4): 2022 – 5,1 ➡️ 1кв2023 – 5,9 EBITDA / Проценты к уплате (🔴<1,5): 1,49 ➡️ 1кв2023 – 1,46 Коэффициент текущей ликвидности, 2022 (🟢>2): 2,64 Z-счёт Альтмана, 2022 (🟢>2,6): 5,56

Долговая нагрузка остаётся стабильно высокой и продолжает расти в течение трёх последних отчётных периодов. Несмотря на высокую долю краткосрочного долга, коэффициент текущей ликвидности и Z-счёт Альтмана находятся в зелёной зоне, что говорит о способности эмитента выполнять текущие обязательства. По отчёту за прошлый год видно, что компания при необходимости активно перекредитовывается: было погашено долгов на 554 млн., привлечено – 521 млн. Такая бизнес-модель вызывает вопросы – постоянное рефинансирование и направление около 70% операционного заработка на обслуживание долга.

Также вызывает обеспокоенность то, что после небольшого снижения долговой нагрузки в 2022 году в 2023 году она снова выросла, в том числе за счёт привлечения более 200 млн. банковского финансирования. При этом около 100 млн. продолжает находиться на депозитах и в ценных бумагах (в основном ОФЗ), доходность по которым ниже ставок по займам.

Кредитный рейтинг и скоринг: ✅ ВB+ от Эксперт РА, 12.07.22, стабильный ✅ ВBB- скоринг Интерфакса по отчёту за 31.12.2022

Судя по котировкам выпусков 2, 4 и 5, рынок скорее ориентируется на скоринг Интерфакса или даже оценивает эмитента выше, несмотря на рост долговой нагрузки в 2023 году. Рейтинг Эксперта может выглядеть немного завышенным. Возможно, рынок просто продолжает доверять давно знакомому, относительно прозрачному и стабильно обслуживающему долг эмитенту.

Общий вывод: если бумаги уже находятся в портфеле и отсутствуют очевидные альтернативы, вероятно, целесообразно продолжать их удержание. Явных рисков при погашениях не просматривается, все выпуски амортизируемые. Эмитент демонстрирует умение планировать и управлять финансовыми потоками. При этом интересной инвестиционной или спекулятивной идеи в текущей ситуации не наблюдается. Если всё-таки рассматривать покупку, то предпочтение может быть отдано выпуску МСБЛиз2P06, поскольку в нём, по текущей оценке, отсутствует явная переоценка.